有些市場敘事之所以流行，是因為它們太簡單。
「中國正在拋售美債。」
「美元霸權即將終結。」
這些說法在社群媒體上流傳甚廣。但在《金融時報》（Financial Times）Markets Insight 專欄中，經濟學家 Brad Setser 給出了一個更冷靜、也更不那麼戲劇化的判斷：中國並沒有在拋棄美元體系，只是換了一種更不顯眼的方式持有它。
表面沒增加，其實還在買？
Setser 在文中直接指出：
“China continues to buy US dollars at pace, and it is no doubt amassing additional holdings of foreign securities too.”
「中國仍以相當速度買入美元，而且毫無疑問也在持續累積更多海外證券資產。」
他進一步給出一個關鍵數字：
“In December, its state banks and central bank bought more than $100bn of foreign exchange in the market. January purchases were only slightly smaller.”
「去年12月，中國的國有銀行與央行在市場上買入超過1000億美元外匯；1月的購買規模僅略小。」
這裡其實點破了一個常見誤讀——
很多人只看官方外匯存底，卻忽略了整個「中國國家資產負債表」。
為什麼數據看起來沒變？
Setser 特別提醒讀者不要被表面數字誤導：
“The formal foreign exchange reserves of China’s central bank have not been rising rapidly, but do not be fooled.”
「中國央行的正式外匯存底並未快速上升，但不要被這點誤導。」
真正發生的，是一種「資產搬家」：
“The dollars that China Inc bought… are being warehoused by the country’s big state-owned financial institutions.”
「中國整體體系近期買入的美元，正被大型國有金融機構『暫存』起來。」
具體規模相當驚人：
12月：國有機構新增約 1000億美元 外部資產
1月：再增加約 700億美元
這不是減持，而是隱形持有（stealth accumulation）。
美債持倉下降，真的代表撤退嗎？
文章提出，市場流傳的消息，最容易被斷章取義的一點，是中國在美國託管機構的美債持有量確實下降。
Setser 承認：
“the number of Treasuries that Chinese investors hold in US custodians has fallen sharply over time.”
「中國投資人在美國託管機構持有的美債數量，隨時間明顯下降。」
但他立刻補上關鍵轉折：
這反映的是兩件事：
1. 中國外儲中美元占比下降
2. 更多使用非美國託管機構
更重要的是，他點出一個長期趨勢：
“China has — since at least 2010 — gone to great lengths to limit its US holdings, and even greater lengths to limit its visible US holdings. “
「至少自2010年以來，中國一直努力降低其美國資產持有，並且更努力降低其『可見的』美國持有量。」
這句話的潛台詞非常清楚：
持有在調整 結構在分散 但美元敞口沒有消失真正的變化：誰在買美元？
Setser 提出一個極具洞察力的觀察——
美元資產的累積，正在從一個口袋移到另一個口袋：
“Dollar asset accumulation has shifted from… SAFE … to the state banks.”
「美元資產的累積，已從外匯管理局轉移到國有銀行。」
他的估算結構大致是：
外管局（SAFE）：約 3.4 兆美元外儲，美元占 50–55%
國有銀行：約 3 兆美元資產，美元可能高達 ~70%
這是一個會計位置的轉移，不是戰略撤退。
最後的提問：那中國到底還在不在支撐美債？
文章最後一句話幾乎可以當作全文的結論：
“If Chinese state investors are not directly buying Treasuries, they are lending money to other global investors who are.”
「如果中國國有投資者沒有直接購買美債，那他們就是在把錢借給那些會去買的人。」
接著他給出一句相當 FT 風格的提醒：
“Ignore the amateur geopolitical strategists… and follow the money.”
「別理會那些誇談美元終結的業餘地緣政治評論員，去看資金流向。」
結語：去敘事化，看資產負債表
市場總愛尋找戲劇性的轉折點—— 依家幾多度啊？美元崩潰、體系重置、儲備貨幣更替。
但 Setser 的文章提醒我們，一個更務實的觀察框架是：
– 中國在降低可見度
– 在分散託管地
– 在調整持有結構
– 但尚未出現大規模去美元化的資金事實
在國際金融體系中，真正重要的往往不是誰說了什麼，而是誰的資產負債表在變動。
或者，用 FT 的那句話作結最合適：
Follow the money.
順著資金流向看，就不容易被故事化的敍事帶偏。