自白｜市場永遠在重複同一個故事

我1993年開始寫財經新聞，還記得那一年，中國的國企剛剛在香港上市，青島啤酒成為市場的焦點。那是一個新時代的開端，大家對「中國故事」充滿無限想像。

三十年過去，市場的確推陳出新，題材一波接一波。但我愈來愈深刻的體會是：市場情緒輪替卻一直沒有改變。

樂觀的時候，人們無視風險，彷彿未來只有上升的曲線；低潮的時候，大家又看不到希望，陷入集體的絕望。

情緒的鐘擺，總在極端之間擺動，從來沒有停止。

今天我盯著一張圖表，心裡泛起熟悉的不安。

根據 CFTC 最新數據，避險基金手上有 92,786 份合約做空 VIX（恐慌指數），這是自 2022 年 9 月以來的最大空頭部位。

這種倉位規模，過去每次都意味著市場已經陷入自滿（complacency），離劇烈震盪只差最後一根火柴。

現在的 VIX 持續低於 15，標普與納指再創新高，波動性（volatility）幾乎絕跡。

市場篤定「低波動」已是新常態，信心（confidence）甚至膨脹到狂妄（hubris）。

但歷史一再告訴我們：市場的平靜，往往是最危險的假象。

今年二月，貿易戰陰影下，空頭倉位瞬間崩潰；

去年七月，日圓套利（Yen carry trade）一夜瓦解；

每一次，市場都用急劇逆轉（violent unwind）教訓那些過度自信的人。

當交易者在這樣的水位繼續做空波動（short volatility），早已不是風險管理，而是在停住的壓路機前撿硬幣（picking up pennies in front of a steamroller）。

一旦劇變（event risk）降臨，VIX 從 14 一天內衝到 40 並非天方夜譚；

對這些押注者而言，那不只是一次虧損，而可能是帳戶的終結（account-ending event）。

真正令人憂心的不是這些倉位數字本身，而是這場戲我們已經看過太多次。

每一次，主角都相信「這次不一樣」。

而市場，從不寬恕自以為戰勝恐懼的人。

92,786 張空頭合約，就像一個巨大的路標，提醒我們市場的自信正再次走向懸崖。

市場過於自滿嗎？這次會不一樣嗎？

也許。

但三十多年的巿場觀察教會我：押注恐懼消失的交易，總在拐點前顯得勝券在握——直到那一刻失效。

而當失效來臨，逆轉的速度與破壞力，永遠超出所有人的想像。

這，就是最危險的時刻。