財經隨筆｜信貸週期拐點到了？

從Zions危機到Dimon警告，看美股的下一個風險波

美國信貸市場正在拉響警報。

短短數週內，Tricolor Holdings與First Brands Group相繼破產，讓原本樂觀的市場氣氛瞬間轉冷。

JPMorgan執行長Jamie Dimon在財報說明會上語帶警告：「當你看到一隻蟑螂時，牆裡通常還有更多。」這句話成為了最近美國金融市場的慣用語，也揭開了一場潛伏在繁榮背後的風暴前兆。

投資人立刻出現避險動作：

美債殖利率跌破4%，黃金飆上每盎司 4,300美元再創新高，美股三大指數全數下跌——S&P500與道瓊工業指數各挫0.6%，那斯達克亦由漲轉跌0.5%。

儘管上星期台積電上修2025年營收預期、第三季單季獲利暴增近四成，帶動Nvidia、Broadcom、Micron等AI概念股早盤走高，但也難以抵消市場的整體不安。

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一、信貸鏈的鬆動：從區域銀行到華爾街

最受矚目的，是兩家區域銀行的劇烈震盪。

Zions Bancorporation（ZION）股價暴跌13%，披露其加州信貸部門因兩筆企業貸款問題，需認列 5,000萬美元呆帳；Western Alliance Bancorp（WAL）重挫近10%，其借款方涉嫌詐欺遭提告。

兩家銀行信貸問題都是及債務人造假的問題，讓市場憂心多家借貸機構同陷法律糾紛，會影響整個信貸鏈會否收緊，因為這不再只是個別事件，而可能是一場「信用信心危機」的開端。

華爾街投行也未能倖免。

Jefferies Financial Group（JEF）被揭露旗下基金對破產汽車零件商 First Brands 的應收帳高達 7.15億美元。

雖然執行長 Richard Handler 迅速澄清實際曝險僅4,300萬美元且可吸收，但市場根本不買單，股價仍暴跌超過10%。

這顯示投資人對金融資產的信任正在動搖，而「信任」正是金融體系最重要，但往往也是最脆弱的支撐點。

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二、表面繁榮下的隱憂：信貸週期的錯位

本季美國幾家大型銀行的財報表面亮眼——營收與獲利全面超出預期、企業活動回升，看起來彷彿經濟重返榮景。

但若仔細聽幾位銀行執行長在法說會上的語氣，卻能感受到一股隱約的不安。

Dimon的「蟑螂理論」便點出核心問題——信貸週期的轉折。

企業端的融資與併購活動雖然回溫，但很大程度建立在「市場預期聯準會將持續降息」的樂觀氛圍上，而非來自基本面的真正復甦。7%

這是一種被資金氾濫撐起的繁榮。

最危險的情況，並非壞消息本身，而是「壞消息傳出但市場不跌」——這意味投資人對風險已經麻痺。

當資金無所畏懼地湧入市場時，往往正是信貸週期風險升高的時候。

正如Howard Marks在《掌握市場週期》中所言：「信貸市場的轉折從來不是數據先變，而是人性先變——從謹慎變得自信，從自信變得麻痺。」

若將這一季的現象放進Marks的框架，美國目前正介於「過度槓桿期」與「收縮初期」之間。

消費仍強，但債務快速積累；就業數據看似穩定，但企業擴張意願卻在下滑。

這樣的「高槓桿＋低警覺」組合，正是信貸風暴最典型的前奏。

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三、長線投資人的課題：在風暴前微調

如果你是長期投資人，現在的課題並非馬上就要恐慌出場，而是重新檢視自己的風險與流動性配置。

在高利率環境下，非銀行金融機構（shadow banking）的貸款仍是成長最快的區塊，代表系統性風險正在金融體系邊緣積聚。

此時最明智的策略，並非追逐短線行情，而是適度降低高風險曝險、提高現金比重，為可能的波動預留空間。

Marks提醒過：「週期不是用來預測的，而是用來定位自己的。」

當市場讓你覺得一切都理所當然、連壞消息都能被當作好消息時，正是應該回頭檢查的時候。

真正的長線贏家，往往不是看對下一波，而是能在風暴來臨前，靜靜做好準備。

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四、短線觀察：耶誕消費與投資節奏

短線而言，進入耶誕季節，零售與電商概念股將成為焦點。

Amazon、Walmart、Costco、Nike等受惠於假期銷售的企業仍有短期題材支撐；但若信貸緊縮影響消費貸款與信用卡循環，購買力可能快速收斂。

操作上宜以「先漲先出、量縮觀望」為原則，不宜過度追高。

至於長線資產配置，建議提升防禦性與流動性資產比重，包括：

• 公債與投資級債券（受益於殖利率下行）；

• 黃金與避險性ETF；

• 高股息、現金流穩定的成熟企業；

• 減碼高槓桿、估值過熱的成長型資產。

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結語：週期的轉折，總在繁榮的邊緣

Dimon的蟑螂理論，不只是對單一事件的警告，更是整個信貸週期的寓言。

從Zions的壞帳、Western Alliance的詐貸案、到Jefferies的曝險，都不是孤立事件，而是一連串「信用鬆動」的早期訊號。

市場或許還未崩壞，但情緒已經在改變。

而在信貸週期裡，真正的轉折，往往就發生在人們最不願意相信的那一刻。

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