隨筆｜殖利率曲線 (Yield Curve) 的「必然」陡峭化

美國聯準會（Federal Reserve, Fed）主席 Powell 最近釋放了 偏鴿派訊號 (dovish signals)。市場上流傳的一種理論是：近期美國國債殖利率曲線（Treasury Yield Curve）的 陡峭化 (steepening)，

其實令人憂慮。原因在於，這往往意味著：即使聯準會能夠在短端（short end）降低利率（Rate Cuts），長端（long end）的利率卻因為 通膨憂慮 (inflation worries)、債務與財政赤字 (debt & budget deficit)、甚至 關稅 (tariffs) 等因素而維持高位，顯得「黏性」極強。

然而，若從歷史數據觀察，答案其實清楚：每一次聯準會降息，殖利率曲線都會陡峭化，無一例外。這一點，從 Alpine Macro 的圖表中可以得到明確印證。換言之，曲線變陡的訊號，更多地反映了：貨幣政策 (Monetary Policy) 相對於市場對「名目增長 (Nominal Growth)」的長期預期，正在變得寬鬆。

但真正更有趣的問題，不是曲線是否陡峭化，而是 為什麼 ?

究竟是因為：

 • 經濟成長預期 (Growth Expectations) 上升？

 • 通膨預期 (Inflation Breakevens) 攀升？

 • 期限溢酬 (Term Premium) 回升？

 • 還是其他更深層的市場結構因素？

這些才是投資人需要深思的背後脈絡。

對投資市場的策略啟示 (Investment Strategy Implications)

殖利率曲線的變化，往往直接影響到不同資產的表現：

 1. 銀行股 (Bank Stocks)

 • 受惠 (Beneficiaries)：當曲線變陡，銀行的 淨利差 (Net Interest Margin, NIM) 通常改善，因為它們以短端利率融資，再以長端利率放貸。歷史上，金融板塊（Financials）往往是曲線陡峭化的最大受益者。

 2. 價值股 (Value Stocks)

 • 受惠 (Beneficiaries)：曲線陡峭化往往伴隨經濟復甦預期，利好週期性產業（Cyclicals）、能源 (Energy)、工業 (Industrials) 等傳統價值板塊。這些行業對 名目成長 (Nominal Growth) 敏感，通常跑贏成長型資產。

 3. 成長股 (Growth Stocks)

 • 承壓 (Under Pressure)：若長端殖利率上升過快，科技成長股（Tech Growth Stocks）的估值會因折現率 (Discount Rate) 提高而面臨壓力，尤其是現金流偏遠期的企業。

 4. 黃金 (Gold)

 • 兩面性 (Two-Sided Impact)：若曲線陡峭化主要來自通膨預期上升，黃金作為 抗通膨資產 (Inflation Hedge) 會受益。但若是真實利率 (Real Rates) 隨之上升，則黃金可能面臨壓力。

 5. 債券 (Bonds)

 • 短端 (Short Duration Bonds)：隨著降息，價格通常上漲。

 • 長端 (Long Duration Bonds)：若市場對通膨與財政風險的疑慮升溫，長端殖利率上行，價格承壓。投資人需要審慎配置久期 (Duration)。

👉 投資人應該將「殖利率曲線的變陡」視為一種 政策寬鬆 (Policy Easing) 的訊號，但資產表現將取決於背後驅動因素。若是成長預期推動，價值股與金融股會是主要贏家；若是通膨或赤字推動，黃金與大宗商品可能表現更佳。