從2026年香港財政預算案談兩個危險轉向
轉向一：長期發債掩飾結構性赤字
香港政府昨天 （2026年2月25日）公布新一份財政預算案，整體基調明顯轉向「審慎樂觀」。
官方敘事是：香港經濟正在好轉，印花稅收入回升，庫房成功「轉虧為盈」，2025/26年度錄得29億元盈餘，同時又大刀闊斧推動北部都會區、AI培訓、低空經濟等新發展引擎。
表面看，這是一份在逆風中穩住陣腳、開始反守為攻的預算案。
但若細讀帳目與政策結構，這份預算案其實透露出兩個值得高度警惕的轉向：
– 把發債所得計作「收入」的常態化
– 動用外匯基金支持基建的制度性突破
這兩點，遠比29億元盈餘本身更關鍵。
一、庫房真的「轉虧為盈」了嗎？
先看最核心的數字。
根據預算案摘要，2025/26年度：
– 政府收入：約 6,887.6 億港元（下同）
– 政府開支：約 7,891.7 億
– 未計發債：實質赤字 1,004 億
換言之，如果用傳統公共財政口徑，香港仍然是千億級赤字。
那麼29億元盈餘從何而來？
答案很簡單：靠發債，將發債借錢得來的當作收入。
同一年度：
– 發債收入：約 1,550 億
– 償還債務：約 516.8 億
一加一減後，帳面就出現29億元盈餘。
從會計技術上，政府並非「做錯數」；很多經濟體確實會把發債納入資金來源。但問題在於如果把發債當作經常性收益當作收入來源，將來面對的環風壓力以及遮掩了真正的經常帳的問題。
香港正由「有需要才借」轉向「靠借才平衡」。
更值得注意的是，這不是一次性安排。
未來五個財政年度，政府預計：
若不計發債：
赤字分別為 781億、721億、1,060億、710億、384億 ，五年合計赤字：約 3,656 億
若計入發債：
五年反而出現 762 億盈餘（所以未來五年需要借款超過$4400億）
這意味著一件事：
香港的「盈餘時代」，正在建立在持續舉債之上。
二、從週期性赤字走向結構性赤字
政府一直強調，發債是國際慣例，香港債務水平仍屬健康。單看比率，這說法未必錯。
但真正的風險在於：香港財赤的性質正在改變。
1. 開支剛性上升
預算案已明確：
– 醫療
– 社福
– 教育
三項合共佔經常開支近六成，而且只會隨人口老化持續上升。這部分開支幾乎沒有壓縮空間。
2. 傳統收入模式正在失靈
過去香港財政模式本質是：
> 高地價 → 高賣地收入 → 補貼低稅制
但現在三個變化同時出現：
– 賣地收入大幅回落
– 印花稅波動加劇
– 政府又不願開新稅
2026/27年度賣地收入預算僅 180 億，與高峰期動輒過千億相比，幾乎是斷崖式下跌。
結果就是：
> 收入基礎變窄，但開支結構變硬。
這正是典型的結構性財赤前兆。
轉向二：放棄財務：42年來首次動用外匯基金，投資回報不明風險大的北區開發
如果說把發債當收入是「財技」，那麼動用外匯基金，就是制度層面的紅線位移。
本次預算案最不尋常的一筆，是：
從外匯基金投資收入中，分兩年轉撥 1,500 億 支持北部都會區等基建。
金額本身，看似不大。
– 外匯基金總資產：約 4.1–4.2 萬億
– 今次動用：1,500 億
比例確實不高。
但問題從來不是「多少」，而是——原則的問題，又或者具體地說：用途邏輯被改寫。
四、為何這一步特別敏感？
因為外匯基金的核心角色，一直非常清晰：
– 支持聯繫匯率
– 穩定港元
– 維持金融體系信心
2021年，政府曾明確表示（原話重點）：
> 若隨便動用外匯基金作政府開支，
> 會削弱其捍衛貨幣與金融穩定的能力，
> 並可能動搖市場對聯匯制度的信心。
五年之後，政策出現 180度轉向。
而更耐人尋味的是：
– 2021年外匯基金資產：約 4.5 萬億
– 2025年底：約 4.15 萬億
基金本身並沒有出現結構性惡化。
真正改變的，是政府的財政壓力容忍度。
五、先例一開，市場看的不是1500億
財政司長目前強調：無計劃將動用外匯基金常態化。
但市場真正關注的從來不是這句，而是三個更深層問題：
1. 功能邊界是否開始模糊？
一旦外匯基金被正式納入「可支援基建」工具箱，未來在財政壓力下，動用門檻是否會逐步降低？
2. 北都回報高度不確定
與外匯基金的高流動、低風險資產不同，北部都會區屬於：
– 長周期
– 高不確定
– 高政策依賴
本質上是準房地產＋區域發展押注。
3. 市場心理變化最難逆轉
聯繫匯率制度運作良好，很大程度建基於：制度克制 + 財政紀律 + 政策可預期
一旦市場開始認為「儲備可被政策性動用」，信心折價往往是非線性的。
六、北都：投資未來，還是房地產循環2.0？
政府將未來財政與增長敘事，幾乎全面押注在北部都會區。
未來五年：
– 每年發債：約 1,600億–2,200億
– 大量基建前置投入
– 同時釋放商業與住宅用地
問題在於，當前市場環境已明顯不同於上一輪土地財政年代：
– 寫字樓空置率高企
– 商舖租金下行
– 科技企業落戶動能未明
– 地緣政治限制算力與數據流
如果產業未能同步落地，北都很容易出現一個歷史熟悉的劇本：
> 基建先行 → 地產跟上 → 產業遲到
七、與新加坡的對照：兩種風險承擔方式
沒有比較，就沒有傷害。同樣面對人口老化與增長轉型，新加坡今次預算案的選擇頗具對比意味：
– 主動擴闊稅基（GST已升至9%）
– 大規模直接投資企業生態
– 重金押注全民技能提升
– 依賴主權基金回報，而非重注開發新地皮，指望將來賣地
簡單說，新加坡在做的是：
先投人，再投產業，最後才投土地。
而香港仍然在嘗試：
先造地，再等產業來。
哪一條路更穩，市場會用時間投票。我們可以走着瞧。
八、結語：真正的風險不是29億
總結這份預算案，如果只看新聞標題，很容易得出一個樂觀印象：
– 有盈餘
– 有派糖
– 有AI
– 有北都藍圖
但對長線財政而言，更值得記住的是兩個歷史節點：
> 第一，香港開始依賴發債來「製造盈餘」。
> 第二，外匯基金首次被制度性引入基建融資。
前者是財政結構的轉折點，
後者是貨幣金融防火牆的一道新缺口。
29億元盈餘，也許只是不切實際的煙花。
真正需要盯緊的，是未來五到十年，香港財政與金融體系的那條無形壓力曲線，是否正在悄悄上彎。
——這，才是這份預算案留給市場