財經隨筆｜當成長率與通縮同時存在？
Rhodium Group對中國經濟的質疑
在宏觀經濟分析中，有一條幾乎不成文的鐵律：通貨緊縮（deflation）與高成長率，很難長期並存。
正因如此，當一個經濟體被官方描述為「連續多季維持約 5% 成長」，同時卻又陷入長時間的價格下行與需求疲弱，市場自然會開始追問——這樣的成長，究竟來自哪裡？
這正是美國智庫榮鼎集團（Rhodium Group）在其最新中國經濟研究報告中，所試圖回答、同時也是所質疑的核心問題。
一、官方成長敘事，與「實際增速」的落差
榮鼎集團在報告中，對中國 2025 年的實際經濟增速提出了一個明顯低於官方口徑的估算。
“We estimate China’s underlying growth rate in 2025 to be closer to 2.5–3 percent, roughly half of the official target.”
「我們估計，中國 2025 年的基礎性（underlying）經濟成長率，約為 2.5% 至 3%，大致只有官方目標的一半。」
這裡需要特別留意「underlying growth（基礎性成長）」這個用詞。
榮鼎並非否認官方公布的 GDP 數字存在，而是強調：若扣除短期刺激、前置出口與行政性推動因素後，經濟內生動能其實明顯偏弱。
換言之，爭論的焦點並不是「數字有沒有報出來」，而是——
👉 這些數字是否反映了一個可持續、由需求與生產率驅動的成長結構？
二、上半年撐得住，但動能並非來自「健康循環」
報告對 2025 年「前高後低」的結構描述相當清楚。
“Growth in the first half of the year was supported by front-loaded exports ahead of tariff hikes, consumption subsidies, and fiscal stimulus amounting to roughly 1.4 percent of GDP.”
「上半年成長主要由三項因素支撐：關稅上調前的出口前置、消費補貼，以及約佔 GDP 1.4% 的財政刺激。」
這段話其實點出了一個關鍵事實：
上半年的『表現尚可』，並不等同於經濟體質改善。
• 出口前置（front-loaded exports）本質上是時間挪移
• 消費補貼屬於一次性刺激
• 財政支出若未轉化為收入與信心，效果會快速遞減
這些工具可以「撐住數字」，卻很難「重建循環」。
三、下半年急轉直下：信貸、消費、出口同時轉弱
真正讓榮鼎集團提出質疑的，是下半年的同步降溫。
“In the second half, credit growth fell to historic lows as subsidies faded, household consumption weakened, and export momentum slowed.”
「進入下半年，隨著補貼效應消退，家庭消費疲弱、出口動能放緩，信貸成長率降至歷史低點。」
這是一個結構性警訊。
因為在健康的成長模型中，至少應該有一個引擎接棒：
• 若出口降溫，內需應該補上
• 若補貼退場，信貸與投資應該接力
但報告描述的是：三個引擎同時失速。
四、最具殺傷力的質疑：通縮十季，卻仍能 5% 成長？
榮鼎集團最尖銳、也最具比較經濟學意味的一段論述在於：
“There are no historical precedents of a major economy sustaining 5 percent GDP growth while experiencing deflation for ten consecutive quarters.”
「歷史上，並不存在任何一個主要經濟體，能在連續十個季度通縮的情況下，仍維持 5% 的 GDP 成長。」
這句話並非指控，而是一個經驗法則（empirical observation）。
它實際上在問的是：
👉 如果價格、需求與信貸都在收縮，成長率的『量』從何而來？
因此，報告接續提出的不是結論，而是疑問——
官方數據是否完整反映了經濟現實？
五、展望 2026：與 IMF 的預期分歧
在中期展望上，榮鼎集團的立場同樣保守。
“Absent significant structural reforms, China’s growth in 2026 is likely to slow further, potentially falling to the 1–2.5 percent range.”
「若缺乏具實質效果的結構性改革，中國 2026 年的經濟成長，可能進一步放緩至 1% 至 2.5% 區間。」
這個判斷，明顯低於國際貨幣基金組織（IMF）對中國仍維持約 4.5% 成長的預測，也反映了不同機構對『潛在成長率』的根本分歧。
結語｜這不是唱淡，而是對「成長品質」的盤點
整體而言，榮鼎集團的報告並不是在預言崩潰，而是在做一件更冷靜、也更不討喜的事：替中國經濟「重新定錨」（rightsizing growth）。
它提醒市場，數字本身並非沒有意義，但若脫離價格、需求與信貸結構，成長率就會變成一種政治敘事，而非經濟訊號。
在通縮陰影仍未散去之前，這樣的質疑，恐怕只會愈來愈頻繁。
報告原文：https://rhg.com/wp-content/uploads/2025/12/Chinas-Economy-Rightsizing-2025-Looking-Ahead-to-2026.pdf?utm_source=chatgpt.com
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