有些圖表，不是用來預測未來的，而是用來提醒我們——現在發生的事情，本身就已經不尋常。
這張圖呈現的是 2023–2025 年間，流向信用卡、BNPL（先買後付）與其他消費金融產品的私募信貸交易規模，單位為十億美元。
數據來源是 KBW 於 2025 年 11 月 22 日的報告。
乍看之下，變化只有三根柱子；
細看之後，卻像在角落看到了一隻不該出現的東西。
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一、三年三個世界：這不是成長，而是斷層
先把數字放在桌上：
• 2023 年：約 40 億美元
幾乎可以忽略，屬於試探性、邊緣型配置。
• 2024 年：約 120 億美元
三倍成長，看似亮眼，但仍停留在可被系統吸收的範圍。
• 2025 年：約 1,300 億美元
單一年份，直接跳升一個數量級，
不只超過前兩年總和，甚至改寫了市場的資金重心。
這種走勢不是線性成長，也不像週期反彈，
更接近於——資金突然改變去向。
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二、為什麼是「私募信貸」？答案往往不浪漫
一個常見的誤解是：
私募信貸大量進入消費金融，是否代表它們「看好消費者」？
實際上，更接近的答案是：
它們是在傳統金融退場之後，被迫成為最後願意接手的人。
在高利率、嚴監管、資本要求提高的環境下：
• 銀行資產負債表趨於保守
• 公開市場（ABS、RMBS、消費金融債）選擇性開放
• 信用卡與 BNPL 發行方卻仍然需要穩定的資金來源
於是，私募信貸進場，不是因為風險消失，
而是因為風險仍然存在，但位置改變了。
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三、消費債務的「私有化」：一個被忽略的結構轉移
這張圖真正揭示的，不只是資金量的暴增，而是結構性的轉移：
消費金融，正從銀行與公開市場，轉移到私募資本的投資組合中。
這個轉移帶來三個後果：
1. 透明度下降
私募市場缺乏即時價格與強制揭露，風險往往被延後看見。
2. 激勵結構改變
高回報要求，容易推動更激進的放貸、再包裝與槓桿設計。
3. 退出壓力內建
私募資本終究需要流動性，ABS 與再證券化的誘因自然上升。
這不是批判私募信貸，而是指出——系統的緩衝層，正在變薄。
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四、那麼，「蟑螂」到底是什麼意思？
在金融市場裡，所謂的「蟑螂（cockroach）」並不是指某一個資產、機構或產品，而是一種風險識別的隱喻。
所謂「蟑螂理論」，核心邏輯是：
如果你在廚房看到一隻蟑螂，真正的問題通常不是那一隻，而是你還沒看到的那些。
套用到金融市場，它的意思並不是「危機已經爆發」，
而是：
• 當非主流、非透明的融資管道突然快速擴張
• 且發生在傳統資金正在退場、監管收緊的背景下
這往往代表——風險沒有消失，只是被轉移、被重新包裝、被暫時藏起來。
因此，「蟑螂出現」是一個警示訊號，而不是結論。
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五、為什麼私募信貸 × 消費金融，特別容易觸發這個比喻？
因為歷史上，多次信用事件的早期階段，都出現過相似特徵：
• 表面違約率仍可控制
• 消費仍在進行
• 但融資來源開始從銀行與公開市場，轉向不透明的邊角資金
信用卡與 BNPL 本身是：
• 高週轉
• 高循環
• 對就業與景氣高度敏感
當這類資產開始大量依賴私募信貸維持運轉，市場自然會提高警覺——
不是因為已經看到災難，而是因為看到風險正在換地方堆放。
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六、這張圖沒有告訴你的事，反而更重要
KBW 的數據並沒有揭露：
• 資產品質與信用分布
• 是否存在多層槓桿
• 再證券化或交叉抵押情況
• 最終風險落點在哪個資產負債表
因此，這張圖不足以支持「危機即將爆發」的結論。
但它完全足以支持一句更冷靜、也更重要的話：
當消費金融開始大量依賴私募信貸，
系統正在用不透明，換取短期穩定。
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結語
這不是一篇「看空消費」的文章，
也不是一篇「唱衰私募信貸」的文章。
它只是忠實地記錄一個時間點：
• 資金突然改變方向
• 風險突然換了存放位置
• 而市場，暫時選擇不去深究
蟑螂是不是來了，現在還不能下定論。
但在金融市場裡，看到第一隻的時候，負責任的做法，從來不是假裝沒看到。
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資料來源：KBW（2025 年 11 月 22 日）