市場其實已經在定價，但輿論還沒看懂的就業放緩
——從薪資、生產力到資產價格的安靜轉折
美國勞工統計局於台灣時間1月9日21時30分公布，2025年12月季調後非農就業人口增加5萬人，失業率4.4%，雙雙低於市場預期，反映企業維持既不招聘也不裁員的模式，美國經濟正處於「無就業成長的擴張」狀態。
市場理解這個消息就有點混亂了，但大部份都覺得美國聯儲局的減息空間沒有想像中大。
其實，有些宏觀訊號並不喧嘩。
它們不會立刻引發市場劇烈波動，也不會在新聞標題中被描述為「危機」，卻往往在事後回看時，才發現資產價格早已悄悄做出回應。
美國薪資、生產力與就業市場之間的變化，正屬於這一類。
從非農企業部門的數據來看，實質每小時薪資仍以約 4% 左右的速度成長；相對地，實質每小時產出——也就是生產力——在短期動能上卻幾乎停滯，甚至轉為負值。這裡使用的是兩季年化變動率，反映的是當下趨勢，而非長期平均。
用最直白的話說：
企業付給員工的「真實成本」正在上升，但每一小時所創造的價值，卻沒有同步增加。
這不是價值判斷，而是一個會計與經濟上的恆等式問題。單位勞動成本，本質上等於薪資成長減去生產力成長。
當薪資成長在 4% 到 5% 區間，而生產力的增長接近 0，甚至為負，單位勞動成本自然落在約 5% 左右。
而這樣的狀態，不可能長期存在。
歷史經驗顯示，企業的調整順序往往相當一致：先壓縮利潤，再嘗試轉嫁價格，接著延後投資，最後才反映在勞動市場本身。也正因如此，就業市場通常不會第一時間崩壞，而是進入一段看似穩定、實則轉弱的「慢聘、慢裁」階段。
最新的非農就業數據，正好落在這個邏輯位置上。
12 月新增就業僅 5 萬人，明顯低於市場預期，且前兩個月數據合計被下修 7.6 萬人。若拉長時間來看，2025 年全年新增非農就業僅 58.4 萬人，已是疫情以來最疲弱的一年。
失業率表面上降至 4.4%，創下三個月低點，但這並非就業動能回溫的結果，而與勞動參與率下降密切相關。
換言之，部分找不到工作的人選擇退出市場，使失業率在統計上看起來更好，但實際勞動人口卻在縮減。
薪資數據本身仍然不差。平均時薪年增約 3.8%，略高於通膨，從個體勞工角度看仍屬「相對健康」。但問題不在平均數，而在結構。新增職缺高度集中於醫療保健業，零售業裁員明顯，製造業連續萎縮，顯示勞動需求正朝向防禦型與非循環產業傾斜。
這樣的就業樣貌，與前述的薪資—生產力「剪刀差」並不矛盾，反而高度一致。企業尚未全面裁員，因為薪資成長仍具黏性、勞動市場仍有緩衝；但招聘已經明顯放慢，因為單位勞動成本偏高，使新增人力的邊際報酬下降。
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市場早就看到這件事，只是沒有用「失業率」在看
輿論場上，對就業市場的判斷仍高度依賴失業率與單月非農數字。但市場定價的方式，從來不是這樣。
股市與債市關心的不是「有沒有裁員」，而是「邊際變化是否已經轉向」。
在股市中，這個轉向早已反映在結構性分化上。企業獲利的壓力並未平均擴散，而是集中在議價能力較弱、勞動成本占比較高的產業。即便指數層面仍能被大型權值股撐住，底層的 EPS 分化早已展開。這正是為什麼指數看似平穩，卻越來越多公司對未來給出保守指引。
而在債市，反應其實更直接。長天期利率並未隨著短期數據反彈而大幅上行，殖利率曲線所反映的，並不是對通膨再起的恐懼，而是對「成長趨勢正在鈍化」的判斷。市場開始定價的，不是一場急速衰退，而是一段拉長的、低效率的調整期。
這也是為什麼，即便就業數據尚未出現傳統意義上的崩壞，市場卻已經提前降低對週期性成長的定價，轉向能夠承受成本壓力、或具備結構性需求的資產。
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央行夾在中間，而市場選擇先動
對央行而言，這是一個極其棘手的狀態。
央行真正擔心的，從來不是高薪資本身，而是缺乏生產力支撐的薪資成長。當通膨壓力來自結構，而非單純需求，政策就很難快速轉向。
但市場不需要等央行下結論。
市場只需要判斷一件事：
這樣的單位勞動成本結構，是否還能支撐過去那種成長與估值？
答案顯然是否定的。
因此，市場開始提前反應：
不是用崩盤的方式，而是用估值重分配、風險偏好下修、資金流向轉換的方式。
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AI 是長期答案，但不是短期修正器
許多人仍期待 AI 與自動化能迅速拉動生產力，彌補這道缺口。但歷史經驗一再顯示，生產力革命從來不是即時反映在總體數據上的。新技術的導入，在短期內更多體現在投資成本、組織重整與學習曲線，而非立即提升產出。
更重要的是，這些效益的分布高度不均，難以在短期內全面改變就業與薪資的結構現實。
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一個市場已經回答、但輿論還在爭論的問題
綜合來看，當前的薪資成長不再只是單純的利多。
它同時是一種宏觀約束條件。在生產力重新加速之前，這個剪刀差意味著：
• 通膨不會輕易回到舒適區
• 就業市場不會立刻崩壞，但會持續鈍化
• 企業利潤與資本配置正在被重新排序
• 成長的問題，更多在於品質，而不只是速度
這正是市場其實已經在定價、但輿論仍未完全理解的就業放緩。
不是因為數據還不夠差，而是因為調整的方式，選擇了最安靜、也最漫長的那一條路。
註釋｜什麼是「剪刀差」（wage–productivity gap）
剪刀差 = 兩條本來應該一起走的線，方向或速度開始分開，而且越張越開。
畫面感是這樣的：
• 一條線往上
• 另一條線停住，甚至往下
→ 交會點之後，像剪刀一樣張開
在這篇文章裡，這兩條線是：
• 薪資成長（wages / compensation）
• 生產力成長（productivity / output per hour）
在此指的是薪資成長與生產力成長之間的持續性背離。
理想狀態下，薪資的長期增幅應大致由生產力提升所支撐；當薪資成長明顯快於生產力，兩者走勢開始分離，形成所謂的「剪刀差」。
在經濟學上，這種背離會直接推高單位勞動成本（unit labor costs），因為企業為每一單位產出所支付的勞動成本上升，卻未能透過更高的產出加以攤薄。
其結果通常不是立即裁員，而是先反映在利潤壓縮、價格黏著與投資趨緩，最終才逐步影響就業動能。
因此，剪刀差並非單一數據現象，而是一種結構性壓力，常被視為通膨黏著、企業獲利分化與成長品質下降的早期訊號。