2026年至今，表現最突出的外匯策略並非追逐主要貨幣趨勢，而是借入成本較低的歐元，買入巴西雷亞爾、哥倫比亞披索及土耳其里拉等高息新興市場貨幣。
圖表顯示，這項新興市場套利策略的累計回報已接近18%，明顯跑贏約7%的G10套利策略及約4%的G10估值策略；同期依靠匯率趨勢操作的G10動能策略更錄得負回報。數字表面上反映選對貨幣的重要性，背後更值得注意的卻是：投資者真正押注的，並不是某個國家突然變得更強，而是全球風險不會進一步惡化。
套利交易的基本邏輯並不複雜。
投資者借入利率較低的貨幣，再買入利率較高的貨幣，只要匯率大致穩定，便可以持續收取息差。若高息貨幣同時升值，回報更會由利息與匯兌收益共同推動。
2026年的市場環境恰好提供了三項有利條件：美元偏弱、新興市場與歐洲的息差仍然可觀，而外匯波動率在地緣衝突初期急升後又迅速回落。當市場相信海灣戰事及霍爾木茲海峽受阻的影響仍可控制，借入便宜資金、持有高息貨幣的策略便再次順利運轉。
這項策略在2025年已錄得2009年以來最佳年度表現，2026年再延續升勢，容易令人以為它具備穩定創造超額回報的能力。
然而，套利收益並不完全是傳統意義上的「選股能力」或「市場判斷」，更接近投資者出售災難保險後收取的保費。平靜時期，保費每天累積，看起來穩定而可預測；真正的風險則集中在少數市場突然改變方向的日子。
換言之，18%的回報並非無風險收入，而是投資者願意承擔低概率、高損失事件所獲得的補償。
圖表本身已經展示了這種特性。新興市場套利曲線由年初反覆上升，在春季局勢惡化時明顯回落，其後隨着市場重新相信衝突受控而恢復升勢。
這意味策略的核心並非高息貨幣永遠強勢，而是市場波動必須維持在足夠低的水平。投資者一年可能收取10%的利差，但如果高息貨幣在風險事件中突然貶值15%，利息收入不但不足以抵銷匯兌損失，槓桿倉位更可能因保證金要求而被迫平倉。
問題也因此不只在於風險是否存在，而在於市場上有多少人同時承擔相同風險。當一項策略長期跑贏，資金會不斷湧入，波動率下降又會令風險模型容許基金使用更高槓桿，形成「回報上升—資金流入—波動下降—槓桿增加」的正向循環。
然而，一旦突發事件令波動率反彈，整個循環便會反轉：風險限額收緊、保證金增加、基金被迫出售新興市場資產，高息貨幣因資金流出而貶值，進一步加重其他投資者的損失。
國際貨幣基金組織的研究正好指出這項結構性風險。
全球金融危機以來，流入新興市場的跨境組合資金累計增至接近4萬億美元，當中約八成來自基金、對沖基金、退休基金及保險公司等非銀行投資者。這些資金擴闊了新興市場的融資來源，卻較容易因全球風險情緒轉變而撤走；使用槓桿的對沖基金尤其敏感，波動率上升可能觸發追繳保證金及強制出售，放大匯率與資產價格的跌勢。國際貨幣基金組織的分析顯示，全球風險指標上升一個標準差時，對沖基金持有的新興市場證券平均可能減少約1.3%。
2024年8月的日圓套利平倉，便是一個不能忽略的前例。
當日本加息及日圓突然升值，原本以低息日圓融資的交易迅速逆轉，投資者被迫回購日圓、出售其他資產，令日本及全球股市同時受到衝擊。當時有分析估計，規模約5,000億美元的日圓套利交易在市場震盪後仍只完成約一半平倉，路透社的相關報道反映，一種融資貨幣的意外變化，足以在數天內抹去多年累積的套利收益。2026年的融資貨幣雖然由日圓部分轉向歐元，風險機制卻沒有改變：出口愈狹窄，擁擠交易在逆轉時便愈缺乏流動性。
當然，指出風險並不等於否定套利策略。只要高息貨幣的宏觀政策可信、外匯儲備充足、實質利率具吸引力，而融資貨幣維持弱勢，持有套利倉位仍有合理基礎。真正需要避免的，是把18%的歷史回報直接當作未來可以持續的固定收益。投資者除了比較息差，還應衡量高息貨幣可能出現的單日跌幅、融資貨幣突然升值的幅度、倉位槓桿、資產流動性，以及在所有人同時離場時是否仍有承接能力。
2026年最成功的外匯交易，說到底是一場關於市場秩序能否延續的下注。它賺取的是時間、利差與平靜，承擔的則是戰事升級、政策突變、資本撤離及流動性消失等尾部風險。享受利差本身並沒有錯，錯的是把出售災難保險所得的保費，誤認為不會中斷的利息收入。套利交易最危險的時刻，通常不是市場仍然恐慌之時，而是所有人都已相信最壞情況過去，並按照這個信念把倉位加到最大之後。
圖表及策略回報來源：Bloomberg；相關數字反映特定貨幣組合的累計表現，不代表所有新興市場貨幣或套利策略均可取得相同回報。本文只作市場機制分析，並非投資建議。