美股集中度再次來到一個令人難以忽視的水平。美國銀行全球研究的圖表顯示，由「科技七雄」加上博通、美光及AMD組成的「AI Big 10」，目前約佔標普500指數市值的41%。這個比例與多次歷史性市場高峰相當接近：1970年代的「漂亮五十」集中度曾達40%，1980年代日本股市佔全球指數的比重曾達44%，2000年科網熱潮高峰期的科技及電訊股則約佔標普500的41%。歷史不會按照同一劇本重演，但相似的數字提醒我們，當市場回報愈來愈依賴少數公司，風險的性質也會隨之改變。
集中度上升本身並不等於泡沫。市值加權指數的設計，本來就是股價愈高、市值愈大的公司所佔權重愈大；如果企業盈利增長較快、競爭優勢較強，市場自然會把更多資本配置給它們。今日AI龍頭也不是沒有收入的概念公司，它們大多擁有成熟業務、強勁現金流、龐大客戶基礎及全球性技術平台。人工智能對晶片、雲端運算、數據中心及軟件生態的需求，更為這些企業提供了可以量化的增長來源。因此，只憑41%的集中度便斷言市場已經見頂，既忽略企業基本因素，也把歷史類比錯當成預測公式。
真正值得擔心的，不是市場由少數強者領導，而是整個指數開始需要這些強者持續交出接近完美的成績。當十家公司佔去四成權重，只要其中一兩家盈利不及預期、資本開支回報下降，或估值倍數收縮，影響便不再局限於個別股份，而會直接拖累整個標普500。即使其餘數百家公司表現平穩，也未必足以抵銷龍頭股下跌。集中度不一定製造泡沫，卻會降低市場承受失望的能力。
這也是估值與企業質素必須分開思考的原因。一家公司可以是非常優秀的企業，同時也是價格過高的股票。當市場已把持續高速增長、AI需求急升、毛利率穩定及競爭優勢不變等條件全部反映在股價之中，企業只做到「很好」可能已經不夠，必須不斷超越極高預期，才能支持現有估值。風險不一定來自盈利倒退，也可能只是盈利增長由50%放慢至25%；企業仍然擴張，股價卻會因市場重新調低估值而下跌。
AI Big 10的集中度亦揭示了指數投資的一個矛盾。投資者購買標普500指數基金，通常以為自己已把資金分散至約500家企業，但市值加權機制意味着每投入100美元，約41美元實際上集中於十家公司。從公司數量看，組合十分分散；從風險來源看，組合卻高度依賴AI資本開支、半導體週期、雲端需求、監管政策及少數科技企業的盈利表現。標普道瓊斯指數的資料顯示，截至2026年6月底，資訊科技板塊已佔標普500約38%，尚未包括被歸入通訊服務及非必需消費板塊的部分大型科技平台。
集中度還可能形成自我強化循環。龍頭股上升會提高其指數權重，被動基金因資金流入而按權重買入更多股份，股價上升又進一步增加權重。在基本因素持續改善時，這套機制能讓贏家充分反映其經濟價值；但當趨勢逆轉，被動資金、動能策略及槓桿倉位也可能朝同一方向調整，使下跌速度快於基本因素惡化的速度。市場最大的問題未必是沒有買家，而是太多投資者使用相同理由持有相同股票。
不過，歷史比較仍須保持克制。圖表中的四組數據並非完全採用同一口徑：「漂亮五十」、科技及電訊股與AI Big 10主要比較其佔標普500的比重，日本則比較其佔全球MSCI ACWI指數的比重；不同時期的利率、盈利能力、產業結構及估值水平亦大不相同。41%可以作為市場結構的警號，卻不是一條到達後便必然崩盤的界線。集中度可能在高位維持多年，也可能隨龍頭盈利增長而逐步消化。
投資者真正需要做的，不是因為看到40%便立即清倉，也不是因為AI具有長期前景便忽略價格，而是重新檢視自己的風險究竟集中在哪裏。持有指數基金的人需要知道自己實際承擔了多少科技與AI風險；直接持有龍頭股的人則要評估，投資判斷有多少依賴盈利、利率及估值同時保持理想。適度配置其他地區、產業、公司規模及資產類別，目的並非預測AI何時見頂，而是避免一個錯誤判斷足以主宰整個投資組合。
每一輪市場繁榮都有合理的起點：漂亮五十代表優質增長，日本企業曾被視為全球競爭力典範，科網革命確實改變了世界，人工智能也很可能成為下一輪生產力提升的重要力量。問題從來不是故事完全虛假，而是當真實的故事吸引過多資本，價格便可能提前透支未來。
市場集中度不會告訴我們泡沫何時爆破，卻會清楚告訴我們，一旦龍頭企業不再完美，整個市場需要付出多大的代價。
圖表來源：BofA Global Investment Strategy、Bloomberg、Global Financial Data及BofA Global Research Investment Committee。不同時期的集中度採用不同成分及比較基準，數據適合用作市場結構分析，不宜單獨視為買賣或預測見頂的訊號。