談到量化寬鬆與貨幣氾濫，市場最先想到的通常是美國聯儲局，其次是長年實施超寬鬆政策的日本銀行。
然而，若把G7主要經濟體的廣義貨幣供應量以2004年1月為基期重新計算，圖表呈現的結果頗為意外：截至2026年5月，加拿大M2累計增長約368%，高於美國的279%及法國的258%；歐元區、德國和意大利分別增長約211%、194%及165%，日本則僅增加約89.5%，在圖中明顯落後。
這組數據首先推翻了一個常見誤解：央行資產負債表擴張，不等於社會上的廣義貨幣必然按相同比例增加。
央行量化寬鬆主要創造基礎貨幣，包括銀行存放於央行的準備金；M2則更接近家庭與企業實際持有和使用的貨幣，通常涵蓋現金、活期存款、部分定期存款及貨幣市場工具。前者主要存在於金融體系底層，後者才直接反映私人部門可以消費、投資或儲蓄的流動資金。
因此，廣義貨幣真正大幅增長，通常還需要商業銀行擴張信貸，或政府赤字支出轉化為私人部門存款。當銀行批出一筆按揭或企業貸款時，資產負債表上會同時出現貸款資產與客戶存款，新的存款貨幣亦由此產生。
政府如果透過舉債增加支出，而資金最終流入家庭及企業賬戶，同樣可以擴大存款總額。央行提供的是貨幣創造的環境與結算基礎，銀行信貸和財政支出才是把流動性送進實體經濟的重要渠道。
日本的情況最能說明兩者之間的差別。日本銀行多年來大規模購買國債，基礎貨幣與央行資產負債表顯著膨脹，但日本長期面對人口老化、企業去槓桿、通縮心理及私人信貸需求不足。
銀行即使持有大量準備金，也不代表企業願意借錢投資，家庭願意增加負債。結果是央行創造的流動性大量停留在金融體系內，未能以同等速度轉化為銀行貸款與私人存款，因而出現「量化寬鬆規模龐大，M2增幅反而最小」的表面矛盾。
加拿大的M2增長較快，則不能簡單理解為加拿大央行比其他央行更積極開動印鈔機。更合理的觀察，是加拿大過去二十多年的人口、房地產信貸、銀行資產負債表及政府財政支出共同推動了存款貨幣擴張。
當住宅價格與按揭規模持續增加，每一筆新增銀行貸款都可能創造相應存款；疫情期間的大規模財政支援，又令貨幣供應量出現明顯跳升。圖表中的加拿大曲線因此反映的不只是貨幣政策，也是一個高度依賴銀行信用與資產負債表擴張的經濟模式。
美國近期的變化同樣值得關注。
圖中文字指出，美國M2已突破23萬億美元，按年增速升至2022年以來較快水平，意味疫情後短暫出現的貨幣收縮已經結束。
根據聯儲局公布的貨幣供應數據，2026年5月經季節調整的M2確已略高於23萬億美元。這並不代表通脹必然立即反彈，卻說明整體流動性重新擴張，而服務價格與工資壓力又未必完全消失，貨幣政策要在支持增長與防止通脹重燃之間取得平衡，難度正在增加。
這也解釋了為何黃金及其他實物資產的長期升勢，不能只被理解為短線投機。
過去二十多年，圖中多個主要經濟體的名義貨幣存量增加一倍甚至數倍，而全球黃金供應每年只能緩慢增長。當用來計價的貨幣愈來愈多，而稀缺資產的供應增長有限，資產價格上升部分反映的未必是資產本身突然變得更有價值，而是計價單位的購買力正在改變。
從這個角度看，所謂「貨幣貶值交易」並非純粹押注危機，而是在名義貨幣持續擴張下，尋找較難被大量複製的價值載體。
不過，M2與資產價格之間並不存在簡單的一對一關係。貨幣增加後可能停留在存款，也可能流向消費、房地產、股票、債券或海外資產；資金流向還會受到利率、估值、監管、風險偏好及經濟前景影響。
黃金價格亦同時取決於實質利率、美元走勢、央行需求及地緣政治。M2是一項變化緩慢、公布滯後的指標，適合用來理解長期貨幣環境，卻不適合用作預測黃金或股市短期買賣點的計時工具。
跨國比較亦需要保持克制。
各經濟體對M2的定義、金融產品分類及統計方法並不完全相同，圖表又是按各自本幣計算，沒有扣除通脹、人口及經濟規模增長。
加拿大累計升幅最高，不等於其實質貨幣購買力增加最多，更不能單憑這個數字判斷哪一個國家的貨幣必然貶值。較有意義的閱讀方式，是把它視為各國金融深化、信貸擴張與財政政策留下的長期足跡。
這張圖最重要的啟示，並不是把「最大印鈔國」的稱號由美國轉交加拿大，而是提醒我們，真正的貨幣創造往往發生在新聞鏡頭以外。
市場每天盯着央行議息與資產負債表，決定經濟體內有多少可用貨幣的，卻還包括銀行是否願意貸款、私人部門是否願意借貸，以及政府赤字是否持續轉化為居民和企業存款。央行可以提供水源，但最終有多少水流入經濟，仍取決於整套信用與財政管道。
當貨幣存量長期增長，而優質土地、黃金、能源、基建及具定價能力的企業不能以同一速度增加，投資者累積實物與稀缺資產便有其合理性。只是，長期方向正確不代表任何價格都值得買入。
M2能夠解釋為何資產需要重新定價，卻不能告訴我們何時買、買甚麼或應付多少；看懂貨幣的分母，是建立投資框架的起點，而不是省略估值與風險管理的理由。
圖表來源：LSEG Datastream、IceCap Asset Management。數據以2004年1月為基期，按各地本幣計算；各國M2定義與統計口徑存在差異，本文只作宏觀機制分析，並非投資建議。