美國十年期國債孳息率昨天晚上升至5厘，短暫觸及2023年的水平；若撇除當年的短暫上升，這已是自2007年以來罕見的高位。
據CNN報道，十年期美債孳息率年初仍為4.15厘，2月更一度跌穿4厘；但伊朗戰爭爆發後，能源價格上升，通脹憂慮重燃，債息隨即掉頭向上，5月升至4.5厘，如今終於觸及5厘。與此同時，美國三十年期固定按揭利率已由年初的6.15厘，升至6.76厘。
5厘表面上只是一個整數關口，實際上卻像金融市場的一道分水嶺。
十年期美債不是一項普通投資產品，而是全球金融體系的定價基準。房貸、汽車貸款、企業融資，以至政府舉債成本，或多或少都以它作為參考。債息每升一點，意味家庭供樓更吃力、企業投資門檻更高，而負債已十分沉重的美國政府，也要付出更多利息。
CNN引述Capital Economics首席市場經濟顧問John Higgins指出：
“The 10-year yield at 5% is seen by some as a threshold above which financial markets might go into meltdown.”
「部分人把十年期債息的5厘水平，視為金融市場一旦越過便可能陷入崩潰的臨界點。」
不過，Higgins亦強調，他們並不認為5厘本身是一個具有魔法的數字；真正的風險，在於債息持續上升，將同時威脅美國公共財政的可持續性和股票市場。
換句話說，市場不是害怕「5」這個數字，而是害怕數字背後的一連串因果關係。
今次債息上升，並非單純源於經濟強勁。全球投資者同時面對能源價格急升、伊朗戰爭前景不明、央行可能加息，以及各國政府赤字和債務不斷膨脹。當債券投資者認為通脹會侵蝕未來回報，或對政府還債能力要求更高的風險補償，他們便會壓低債券價格、推高孳息率。
股票市場暫時仍展現韌性。CNN指出，即使債息持續攀升，標普500指數今年仍上升超過10%。只要企業盈利保持強勁，市場尚可消化較高的利率；但若盈利開始轉弱，情況便會完全不同。
原因很直接：當近乎無風險的美國國債已提供5厘回報，投資者為甚麼仍要用極高估值追逐股票？
對科技股和其他長久期資產而言，問題尤其明顯。它們的估值很大程度建基於遙遠未來的盈利，而折現率愈高，這些未來盈利換算成今天的價值便愈低。當企業融資成本同時上升，高估值股份便會受到雙重壓力。
今次市場震盪所揭示的，或許是一個比短期升跌更重要的轉變：2008年金融海嘯後的超低息年代，可能已正式成為歷史。
Wells Fargo Investment Institute聯席環球固定收益策略主管Luis Alvarado用一句說話概括這個新環境：
“Normal for longer.”
「正常利率維持更久。」
這裏所謂的「正常」，對習慣了零息、量化寬鬆和廉價資金的一代投資者來說，其實一點也不輕鬆。五年前，十年期美債孳息率只有約1.3厘；今天是5厘。資金不再免費，錯誤投資也不再容易被流動性掩蓋。
然而，5厘並不等於明天便會出現股災。債息上升的速度和原因，往往比債息的絕對水平更重要。如果利率上升源於實質經濟增長及企業盈利改善，市場仍有能力承受；若它源於失控的通脹、戰爭、財政赤字，以及投資者對政府債務失去信心，那便是另一回事。
因此，投資者現在最需要觀察的，不只是十年期債息會否停在5厘，而是三個問題：
第一，油價上升會否令通脹再次失控；
第二，各國央行加息能否壓抑物價，而不把經濟推入衰退；
第三，美國政府能否重建市場對其財政紀律的信心。
沉默的債券市場卻往往比股票市場更早說出真相。
當十年期美債升穿5厘，它發出的訊息可能不是「危機已經來臨」，而是提醒所有人：廉價資金的保護網正在退去。
未來企業要靠盈利證明估值，政府要靠紀律維持信用，而投資者也要重新學習——資金，是有價格的。