最近美國長期國債孳息率再次升上5厘以上，不少持有美債的投資者開始問同一個問題：
手上的美債，現在應該怎麼辦？
尤其是過去幾年買入長期美債的人，感受可能更加深刻。
買入時可能認為美國加息周期接近尾聲，只要未來減息，長債價格便有機會上升；但如果長期債息不跌反升，手上的長債便可能繼續出現帳面虧損。
相反，持有短期美債的人可能舒服得多。三個月、六個月、一年期國庫券價格波動較小，因為到期可以拿回本金，現在的價格變幅空間已經不大。
那麼，長齋持有者是否應該把長債全部換成短債？
又或者趁10年、30年美債息率已經超過5厘，反過來把短債換成長債，鎖定高息？
其實兩個問題都沒有這麼簡單。
因為長債和短債面對的，根本是兩種不同的風險。
截至2026年10月1日，美國財政部公布的收益率曲線顯示，3個月期國庫券約4.10%，一年期約4.27%，兩年期約4.44%，五年期約4.91%，10年期約5.24%，30年期約5.61%。
換句話說，今天願意把錢借給美國30年，確實可以取得比短債高得多的收益率。
但這個額外回報並不是免費的。
它的代價叫做：久期風險。
假設你買入一張30年期美國國債，收益率約5.6%。
如果未來市場利率下降，例如30年債息由5.6%跌至4.6%，你不但可以繼續收取原來鎖定的利息，債券市場價格亦可能明顯上升。
這正是很多投資者喜歡長債的原因。
它既可以收息，也可能在減息或長期利率下降時取得資本升值。
可是，事情也可以向另一個方向發展。
如果長期通脹仍然偏高、財政赤字持續、美國政府需要發行大量國債，而投資者要求更高回報才願意持有長債，30年期收益率可能進一步上升。
債息升，債價跌。
而且年期愈長，價格通常愈敏感。
一隻久期約15年的長債，市場收益率如果上升1個百分點，單從久期作粗略估算，價格可能下跌約15%；反過來，如果收益率下降1個百分點，價格亦可能有相當可觀的升幅。實際幅度仍要視乎票息、剩餘年期及凸性。
所以，買30年美債並不只是「鎖定5厘幾利息」。
你同時在持有一個對長期利率非常敏感的資產。
這也是為甚麼已經持有長債的人，現在首先不應問：「我已經蝕了多少？」
應該問：「我當初為甚麼買這張債？」
如果買入的目的，是持有至到期、每年收取固定現金流，而且中途不需要使用這筆本金，那麼市場價格下跌的意義，與一個準備下星期把債券賣掉的人完全不同。
只要持有的是美國國債本身、沒有使用槓桿，而且持有至到期，期間的市場價格升跌並不會改變債券原先約定的本金及票息現金流。
這時候，因為看到帳面虧損便急於出售，反而會把帳面價格變動變成實際損失。
但如果當初買長債，是希望「聯儲局減息，債價上升」，那麼現在需要重新檢視的便不是帳面虧損，而是原來的投資假設是否仍然成立。
這兩種投資者，看的是完全不同的事情。
那麼短債呢？短債最大的優勢，其實不是利息。
而是：選擇權。
三個月國庫券到期，三個月後本金便重新回到手上。
到時候利率是多少，你再決定下一步。
如果市場利率繼續上升，你可以用更高利率重新投資；如果股票或其他資產突然出現吸引的價格，你亦有資金可以部署。
所以在市場前景非常不確定的時候，短債其實是一種「收息等待」。
但短債也有自己的風險。
假設今天一年期美債仍有約4.3厘，但一年後通脹大幅下降，利率亦跟着回落。
你的國庫券到期後，本金雖然100%回來，但你可能發現新的短債只剩2厘。
這時候，今天選擇買30年期5厘多美債的人，仍然鎖定原來的收益率；你卻只能按照新的低利率重新投資。
這叫做：再投資風險。
有趣的是，這與我們上一篇談美國政府大量發短債的問題，剛好是同一枚硬幣的兩面。
對美國政府而言，短債到期是一種再融資風險：
到期後，美國政府面對的問題是，到時要用甚麼利率重新借錢？
但對持有短債的投資者而言，它變成再投資風險：
到期後，我還能用甚麼利率把錢借出去？
借錢的人希望下一次利率低一點。
借錢給他的人，卻希望下一次利率不要跌得太快。
理解這一點，就比較容易明白現在應該怎樣處理手上的美債。
情況一：如果未來一兩年需要使用這筆資金，或者不能承受本金出現較大的帳面波動，短債仍然有很重要的作用。
它不是用來賭利率，而是用來保存流動性。
情況2: 相反，如果這是一筆很多年都不需要使用的資金，而且投資目的本來就是建立長期美元現金流，那麼今天5厘以上的中長期美債收益率，至少值得研究。
但「值得研究」和「一次過把所有短債換成30年債」，是兩回事。
投資者其實還有第三個選擇：不猜。
例如利用專業債券基金的投資方法：債券梯（Bond Ladder），把資金分散在不同到期日。
一部分放在3個月至1年的短債，保留流動性；
一部分放在2至5年，鎖定一段時間的收益；
另一部分才配置10年或更長期限。
這樣做不會讓你準確買在利率最高點。
但好處是，你不需要把整個美債組合押在同一個宏觀預測之上。
如果利率繼續上升，短債陸續到期，可以重新投入更高息的債券。
如果利率大幅下降，中長債已經替你鎖定今天較高的收益率，長債價格亦可能受惠。
這其實就是債券投資中很重要的一個觀念：
不要只問哪一隻債息最高，要問自己願意承擔哪一種風險。
短債的風險，是今天安全、靈活，但將來可能找不到同樣高的利息。
長債的風險，是今天可以鎖定高息，但未來市場利率如果繼續上升，價格可能出現很大的波動。
所以，假如今天手上已經持有美債，我認為最值得先問自己的不是：
「現在應該買長債還是短債？」
而是三個問題：
第一，這筆錢甚麼時候需要用？
如果一兩年內可能需要本金，承擔20年、30年久期風險未必與資金用途匹配。
第二，我買美債是為了收息，還是為了賺債價？
如果是收息並準備持有至到期，短期市場價格沒有想像中那麼重要。
如果是等待利率下降、希望取得資本升值，那麼長債本身就是一個相當明確的利率投資。
第三，如果我的利率判斷錯了，我承受得起嗎？
這可能才是最重要的一條問題。
因為沒有人知道5.3厘的10年債息是不是最高點，也沒有人可以保證30年債息5.6厘之後不會變成6厘。
投資真正需要管理的，從來不是預測一定正確。
而是：即使預測錯了，你的組合仍然可以繼續運作。
因此，今天持有短債的人，不需要因為看到長債超過5厘便急着追入；
持有長債而出現帳面虧損的人，也不應單純因為價格下跌便認為一定要止蝕。
短債提供的是流動性和重新選擇的機會。
長債提供的是鎖定今天收益率的能力。
一個怕的是未來利率跌得太快，一個怕的是未來利率升得更高。
短債讓你等待未來；長債讓你鎖定今天。
真正適合自己的策略，取決於你究竟更需要哪一樣。
而對不想把所有資金押在一個利率預測上的投資者，也許最簡單的方法，就是不要猜最高點，也不要猜下一次減息。
把到期日分散，把選擇權留在自己手上。
有時候，投資最重要的並不是猜中下一步。而是即使下一步猜錯了，你仍然有下一步可以走。