今天我在骨科專科，等照X光等報告，所以很多時間看資料寫文章。
剛剛寫完，「日本基金退出法國國債」的觀察，其實目前不是全球國債一起跌，而是資金開始重新區分「哪些主權債值得避險、哪些主權債本身就是風險」。
國債也開始分級：資金正在逃向「核心歐洲」
最近全球債券市場的波動，出現了一個值得注意的現象：同樣是已發展國家的政府債券，市場表現卻開始明顯分化。
從附圖數據來看，過去一星期德國10年期國債收益率下降約17個基點，荷蘭及瑞士國債收益率亦明顯回落，反映資金正在流向這些傳統避險市場。相反，法國10年期國債收益率卻上升約14個基點，美國及意大利亦上升約7個基點。
這意味著目前並不是簡單的「全球債券遭到拋售」。更準確的說法是：投資者正在重新為不同國家的財政及政治風險定價。
為什麼德國跌息，法國反而升息？
正常情況下，歐洲主要國家的國債走勢具有一定相關性，但當市場開始擔心個別國家的財政可持續性，這種關係便可能被打破。
德國、荷蘭及瑞士目前重新得到避險資金青睞，因此債券價格上升、收益率下降；法國則受到財政赤字、政治不確定性及融資成本上升等因素影響，投資者要求更高的風險溢價，因此收益率反而上升。
更值得留意的是，資料顯示法國與德國國債的息差一度擴大至約150個基點，達到2012年以來較極端的水平。這反映市場正在清楚地告訴我們：即使同樣身處歐元區，法國與德國的主權信用已經不能簡單地被視為同一種風險。
這與日本基金退出法國國債，其實是同一條主線
這亦可以與我們之前談到的三井住友 DS 旗下基金清空法國國債部位連在一起看。
單一日本基金出售法國國債，本身不足以代表資金大規模撤離法國；但是當我們同時看到德國國債受到追捧、法國國債收益率上升，以及法德息差明顯擴大，這宗交易便不再只是一個孤立事件，而是與市場整體的風險重新定價方向一致。
換句話說，資金未必是在逃離歐洲，而是在歐洲內部重新選擇安全資產。
這個分別非常重要。如果投資者持續由法國國債轉向德國等核心歐洲國債，法國便需要支付更高利率才能吸引資金；政府融資成本愈高，利息支出便愈大，而原本已經存在的財政赤字亦會更加難以改善。
這就可能形成一個不利循環：財政疑慮增加 → 投資者要求更高風險溢價 → 國債收益率上升 → 政府融資成本增加 → 財政壓力進一步上升。
真正危險是這種風險溢價逐漸變成一種長期現象。
還有一個容易被忽略的風險：槓桿交易
今次市場分化亦提醒投資者，不能單純假設「息差最後一定會收窄」。
過去一些相對價值交易，可能建立在法國與德國國債息差最終回歸正常的假設之上。但如果市場出現大量槓桿部位平倉，原本只是基本面的差異，也可能因流動性不足及被迫出售而迅速放大。
因此，一項投資即使多賺幾十個基點的收益，只要背後使用了過高槓桿，遇上無序平倉時，那一點收益優勢很容易被價格下跌完全吞噬。
接下來看什麼？
筆者認為接下來可以把事情簡化成三個觀察指標：法德10年期國債息差有沒有繼續擴大、
海外機構投資者有沒有進一步降低法國國債配置，以及德國國債是否持續吸收避險資金。
如果法德息差逐步收窄，代表市場的財政憂慮可能正在降溫；但如果德國收益率繼續下降，而法國收益率持續上升，就代表資金仍在進行「由法國轉向核心歐洲」的風險重配。
所以，目前最值得留意的現象可以用一句話概括：全球資金在重新決定「誰的國債才是真正的安全資產」。
上一篇我們問：「第一家日本基金離開之後，第二家會不會出現？」現在市場又多給了我們一個觀察角度——不要只看誰正在賣法國，更要看那些錢正在流向哪裡。
如果答案持續是德國、荷蘭、瑞士等核心市場，那麼我們需要警惕的，就不只是一次債券市場波動，而是歐洲主權債市場的風險分級正在重新形成，進一步加劇全部資金的流向。