當國家成為創投家：從長鑫存儲上市，看中國式產業投資的回報與代價
2026年8月1日出版的《經濟學人》以〈Xi Jinping, pioneering venture capitalist〉為題，分析中國政府如何由產業政策的制定者，逐漸變成高科技企業最重要的早期投資者。
這篇報道的網頁版本刊於7月30日，副題則寫道：「CXMT’s monster initial public offering is a money-maker for the state. Its success may not be repeated.」
中文可譯為：「長鑫存儲規模驚人的首次公開招股，為國家帶來了可觀收益，但這次成功未必能夠複製。」
長鑫存儲於2026年7月27日在上海科創板上市，招股價為每股8.66元人民幣，合共募集579億元。上市首日，股價收報49元，較招股價上升466%，公司估值因而達到約3.3萬億元，成為當時中國內地市值最高的上市公司。
對長鑫存儲最大的股東，也是最早下注的投資者——中國政府——而言，這正是矽谷創投界所說的「a sudden wealth event」，也就是「一場突如其來的財富盛宴」。
表面上看，長鑫存儲的上市是一個資本市場故事；更深一層看，它其實是中國產業政策與國家資本共同塑造的成果。
長鑫存儲在2016年由政府參與創辦，也是所謂「合肥模式」的代表案例。在這種模式下，地方政府不只是提供土地、補貼和稅務優惠，而是以早期股權投資者的身分，直接參與具戰略意義的科技企業，並承擔企業在技術、資金及市場方面的早期風險。
這種投資方式與傳統的政府補貼有所不同。補貼一旦發放，政府通常很難直接分享企業日後增值的成果；股權投資則可以令公共資本在企業成功上市後獲得回報，再把資金投入下一輪產業發展。
長鑫存儲的案例顯示，國家不但可以挑選產業方向，也可以成為企業的共同創辦者、長期股東及最終的資本市場受益人。
《經濟學人》根據長鑫存儲提交予科創板的招股文件，並借助人工智能工具進行分析，估計約有15個與政府有關的投資者直接持有公司36%的股份。
如果把政府透過私人基金間接持有的權益計算在內，實際敞口可能更高。即使經過上市攤薄，這些直接持股的帳面價值仍達約1.1萬億元，估計相當於「a return of more than 40 times on invested capital」，
「投入資本獲得超過四十倍的回報」！
其中一個早期國有投資者「長鑫集成」所持股份，更被估算價值約3,450億元。
長鑫存儲之所以受到重視，並不只是因為它創造了龐大的帳面財富，也因為它身處中國科技自主戰略的核心位置。全球動態隨機存取記憶體，也就是DRAM市場，長期由美光、SK海力士和三星主導，三家公司合共佔據約九成市場。人工智能產業對記憶體的需求急速增加，更令這些企業的估值水漲船高。
長鑫存儲目前的全球市場佔有率雖然只有約8%，但其產能和技術能力仍有增長空間，因此被視為中國削弱海外供應商支配地位的重要棋子。
從投資角度看，長鑫存儲證明了「耐心資本」在半導體等長週期產業中的價值。由首批大量資金投入到企業上市，中間相隔接近十年，與一般創投基金的生命週期相若。先進製造業需要長時間研發、持續擴充產能，也要承受行業週期、技術失敗及國際競爭等風險。如果沒有願意等待十年甚至更長時間的資本，許多戰略性產業很難單靠短期市場力量建立起來。
不過，一個明星項目的成功，並不等於整個國家創投模式已經得到證明。
截至2024年底，中國政府據報已透過超過2,000隻國家支持的基金，在各類產業投入約12萬億元。自2020年政府收緊對科技公司的監管後，不少私人資金撤退，國有基金逐漸成為市場上的「最後創投者」。中國數據機構澤若的資料顯示，政府投資者提供了上一年度私募股權市場約九成的承諾資本。這意味著國家承擔的不只是少數成功企業的上行收益，也包括大量未能上市、難以退出，甚至最終失敗的項目。
真正的問題因此不只是國家能否選中長鑫存儲，而是整個投資組合能否產生足夠多的長鑫存儲，彌補其他項目的損失。報道形容部分國有基金陷入「without an exit strategy」，也就是「缺乏退出策略」的處境。如果資本市場承接能力不足，政府即使持有估值甚高的股份，也未必能夠在不衝擊股價的情況下套現。長鑫存儲的主要國有股東亦受到三年禁售期約束，因此現時看到的大部分財富，仍然只是按市場價格計算的帳面收益。
國家創投還面對另一種制度性矛盾。負責投資的官員既要追求產業成果，又要避免國有資產流失的指控。當一項合理投資最終虧損時，決策者可能被質疑失職甚至利益輸送；為了減少個人責任，他們便可能把股權投資當成貸款管理，要求創辦人回購股份、提供擔保，或者接受沉重的附帶條件。這種做法雖然保障了基金的下行風險，卻可能扭曲創投原本應該容許失敗、分享風險及鼓勵創新的精神。
腐敗風險同樣不能忽視。
2022年，中國警方曾指控管理國家半導體基金的部分官員侵吞國有資產，令基金一度暫停撥款。問題並不只在於個別官員是否廉潔，而是當政府同時擔任政策制定者、資金提供者、企業股東及監管者時，權責界線容易變得模糊。假如缺乏透明的投資準則、獨立的估值機制及可被檢視的退出安排，產業政策便可能由承擔長期風險，演變成難以問責的資本配置。
長鑫存儲的上市，無疑是中國科技產業政策的一次重要勝利，但它更像是對制度的一場壓力測試，而不是一張已經兌現的成績表。判斷這套模式是否成功，不能只看上市首日的升幅，也不能只看國有股份的帳面價值，而要觀察企業能否持續提升技術、建立盈利能力、擴大全球市場份額，以及政府最終能否有秩序地退出，讓私人資本接棒。
對其他希望推動戰略產業的政府而言，長鑫存儲提供的啟示並不是簡單地「由國家下注」，而是要建立一套容許長期投資、合理失敗和市場化退出的制度。
政府可以在私人資本不願承擔早期風險時率先進場，但不應永久取代市場；可以分享成功企業的增值，卻也應公開整個投資組合的成本與損失；可以訂立國家戰略目標，但仍須讓專業投資團隊依照商業及技術標準作出判斷。
長鑫存儲所帶來的四十倍帳面回報，展示了國家資本最耀眼的一面，也同時提醒我們，真正成熟的產業投資制度，並不是永遠選中贏家，而是能夠誠實面對失敗、控制政治干預、避免利益輸送，並在企業成熟後把舞台交回市場。
只有當這些條件同時存在，今日的一場財富盛宴，才有可能轉化為可以持續的創新能力，而不是一次難以重演的幸運押注。