中國風險

中國金融政策的進退兩難

中國利率已經偏低，為甚麼企業仍然覺得經營吃力，家庭也不願意增加借貸？
今天到一張中金研究的貨幣條件指數圖，提出一個值得思考的角度：利率只是影響經濟的其中一個因素，匯率與融資增長同樣重要。
按附圖的解讀，人民幣升值與融資增長偏弱，令整體貨幣條件在利息低的情況下仍然收緊，指數接近2015年的低位。
背後反映的，是中國金融政策愈來愈難兼顧的幾個目標：刺激內需需要寬鬆，維持金融信心需要匯率穩定，支持出口又不希望人民幣升得太快。
每一項都有道理，放在一起卻互相牽制，甚至有點進退兩難。
最近人民幣出現強勢，貨幣升值如何影響企業？
假設出口商收到100萬美元貨款，匯率由每美元兌7元人民幣，升至6.5元，換回的收入便由700萬元降至650萬元。如果工資、租金等成本沒有同步下降，利潤便會受壓；若提高美元售價，又可能失去訂單。
進口原材料較多或已有對沖的企業，可以得到部分緩衝，但不同企業的承受能力並不一致。
問題在於，內需愈疲弱，出口便愈重要；出口帶來的外匯收入，又可以支持人民幣強勢。於是，對外貿易的強勢，反過來可能透過匯率，擠壓部分出口企業的盈利。
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附圖提醒我們，低利率與偏緊的整體貨幣條件，可以同時存在。
繼續降息，能否解決問題？降息可以減輕債務負擔，但家庭若擔心收入、企業若看不到訂單，借錢便宜了，也未必願意增加消費與投資。較低利率亦可能削弱人民幣資產的相對吸引力，增加匯率管理的壓力，政策因此不能只看國內資金價格。
如果反過來容許人民幣貶值，代價也大。
出口商或可得到緩衝，但進口能源與原材料會變貴，外幣債務的人民幣負擔亦可能增加。若形成持續貶值預期，更可能影響資金流向與市場信心。因此，人民幣升值不一定全是好事，貶值也不是沒有成本的出路。
從這個角度看，中國金融政策的困難，在於降息、穩匯率與保出口，各自處理一部分問題，卻可能增加另一部分壓力。
真正限制政策效果的，還包括房地產調整、企業、地方政府債務負擔，以及家庭與企業對未來收入的判斷。
對企業來說，資金成本固然重要，但有沒有值得投入的生意，往往更加重要。
中金這張圖帶來的提醒，是不能單憑利率高低判斷政策是否寬鬆；要走出進退兩難，最終仍要讓市場恢復信心，家庭敢花錢、企業有訂單，資金才有機會變成持續的經濟活動。