過去十多年，日本一直是全球金融市場最重要、卻又最容易被忽略的資金來源。日本央行透過量化寬鬆大量買入國債，把利率長期壓在接近零的水平，令日本政府能夠以極低成本舉債，也迫使銀行、保險公司、退休基金及一般投資者走向海外，尋找較高的回報。美國國債、歐洲債券，以至亞洲資產，都曾間接受惠於這批幾乎沒有成本的日圓資金。
然而，附圖顯示，這個維持多年的資金循環正出現歷史性轉變。
圖表呈現的並非日本央行持有國債的總額，而是其日本政府債券持倉在過去十二個月內的變化。量化寬鬆高峰期，日本央行一年曾淨增加接近80萬億日圓的國債；如今，曲線卻跌至約負55萬億日圓，代表其持倉正以有紀錄以來最快的速度收縮。資料亦顯示，日本央行持有的國債，已由2023年高峰下降約74萬億日圓，至約518萬億日圓；每月購債額則降至約2.9萬億日圓，並計劃在2027年初進一步降至約2萬億日圓。
這裡首先要釐清一個容易引起誤解的地方：日本央行並不是突然把數十萬億日圓國債拋售到市場，而是讓部分到期債券自然退出資產負債表，不再全數補回。因此，這比較接近「被動縮表」，而不是恐慌式清倉。況且，日本央行至今仍持有日本國債市場接近一半的規模，談不上完全退出。
但真正重要的問題，並不是日本央行有沒有主動賣債，而是當最大的買家逐步退後，誰願意接手，以及市場要求多高的利率才肯承接。
過去，日本國債市場並不需要完整反映政府的財政風險，因為無論供應多少，市場都相信日本央行會成為最後買家。當央行逐步減少干預，價格發現便重新
回到市場手上；投資者開始衡量日本龐大的公共債務、政府擴張財政的承諾、通脹前景，以及持有長期債券需要承擔的利率風險。結果是債券價格下跌、收益率上升，附圖文字所列的日本十年期國債收益率已接近2.9%，三十年期更一度觸及4%。
這不是單純的日本國內問題，而是一場全球資產定價的重新校準。
當日本國債收益率接近零時，日本金融機構即使承擔匯率風險或支付避險成本，仍有理由購買美國國債及其他海外資產；可是，當日本十年期國債回報逐步接近3%，海外投資的相對吸引力便會下降。部分日本資金可能選擇把到期所得留在國內，退休基金及保險公司也可能提高日本國債配置。即使沒有大規模拋售海外資產，只要新增資金不再持續流出，日本以外的債券市場便會失去一個長期而穩定的邊際買家。
這正是全球市場需要關注的傳導鏈條：日本央行減少購債，日本國債收益率上升，本土資產變得較具吸引力，日本資金回流的誘因增加，海外債券需求隨之減弱，最終令全球長期利率面對向上壓力。當作為估值基準的無風險利率提高，受到影響的也不只債券，還包括高估值科技股、房地產、私募信貸，以及所有依賴低成本融資的資產。
日圓套利交易也會因此變得更加脆弱。過去，投資者可以低息借入日圓，再買入收益率較高的外幣資產，賺取息差；但當日本利率上升、日圓轉強，借款成本與匯兌風險便可能同時增加。一旦市場波動迫使投資者平倉，賣出的未必只是日本資產，而可能是世界各地由日圓融資支持的股票、債券及其他風險部位。
當然，日本央行的政策正常化不等於金融危機。日本本土擁有龐大的家庭儲蓄、銀行資金與退休基金，只要收益率回到足以吸引民間買家的水平，市場仍可能逐步建立新的承接力量；日本央行也已表明，如果債市出現失序波動，仍可調整縮減購債的步伐。問題只是，新的買家將按照市場價格承接，而不再按照央行所設定的超低利率無限吸收。
因此，這張圖最值得留意的，不只是曲線跌至負55萬億日圓，而是它象徵一個時代的結束。日本國債收益率過去近乎由政策決定，如今正逐漸恢復反映通脹、財政與期限風險；全球投資者過去習慣用接近零成本的日圓衡量回報，往後卻可能要以接近3%的日本國債作為比較基準。
日本央行並未突然離場，只是不再像從前一樣承接一切。然而，當全球第二大債券市場的最大買家開始退後一步，全球資金便必須重新回答一個多年沒有認真思考的問題：如果日圓不再便宜，日本資金也不再必須流向海外，世界各地的資產價格，究竟還能否維持原來的估值？
圖表引述 Bloomberg、Bank of Japan；