韓國加息、中國偏鬆，香港則被美元牽引
過去分析亞洲經濟時，市場往往習慣把中國、韓國、香港甚至日本放在同一個框架之中，因為這些經濟體都高度依賴貿易、製造業、全球資金流動及美元周期。
不過，從最近的利率市場表現來看，東北亞經濟已經不再同步。相反，各地面對的通脹壓力、內需狀況、匯率制度及政策目標愈來愈不同，貨幣政策亦因此逐步走向分岔。
圖片中的分析以韓國為最明顯的例子。
韓國央行作出自2023年以來首次加息，主要考慮通脹及匯率穩定。這說明韓國目前的政策重點，不只是支持增長，而是防止物價壓力持續，同時避免韓元過度走弱。即使經濟增長未必十分強勁，央行仍然需要透過較高利率維持金融穩定。
債券市場亦正在反映這種政策轉變。圖表顯示，韓國三年期及十年期國債收益率相對政策利率的利差持續擴大，其中十年期利差約為155個基點，三年期約為110個基點。這代表市場預期韓國利率可能在較長時間內維持較高水平，長端債息亦因此承受上升壓力，收益率曲線逐漸變陡。
不過，這種曲線變化未必會一直延續。當股市出現調整、經濟前景轉弱，或者市場開始預期央行未來加息空間有限，長期債券需求可能重新增加，收益率曲線亦可能由「牛市陡峭化」轉向「熊市平坦化」或重新趨平。因此，真正值得觀察的，不只是韓國央行是否加息，而是市場如何在通脹、匯率與增長之間重新定價。
與韓國相比，中國的情況幾乎相反。人民銀行仍然維持相對寬鬆的政策取向，原因在於中國除出口以外，多項內部經濟數據仍然偏弱。內需、物價、房地產及私人投資未見全面回升，因此政策重點仍然是降低融資成本及穩定經濟，而不是透過加息壓抑需求。
這種差異亦直接反映在政府債券市場。圖片右方顯示，三年期韓國國債收益率約為3.85%，香港政府債券約為3.02%，而中國三年期國債收益率只有約1.30%。同樣位處東北亞，三地的短中期債息卻出現明顯差距，背後反映的是完全不同的經濟現實。
韓國的較高收益率，代表市場需要消化通脹與加息風險；中國的低收益率，則反映內需偏弱、政策寬鬆，以及金融機構持續配置國債。換言之，韓國債券面對的是利率上升壓力，中國債券則繼續受惠於低增長、低通脹及資金避險需求，兩地債券市場的供求方向正在相反發展。
香港則處於另一種政策環境。由於港元與美元掛鈎，香港利率不能完全根據本地經濟需要獨立調整，而是很大程度跟隨美元利率。如果美國聯儲局維持較高利率，香港的資金成本便難以明顯下降，即使本地經濟、樓市或企業投資未必適合長期高息環境，也只能在聯繫匯率制度下承受外部利率壓力。
這正是香港與中國內地最明顯的差異。內地可以透過貨幣政策壓低利率支持經濟，香港卻需要跟隨美元周期。當內地利率下行、香港利率仍然偏高，兩地的融資成本、資產估值及投資回報便會進一步分化。
圖片亦提到，香港政府及其他公共機構正準備加大北部都會區等基建投資。這反映在貨幣政策自主性有限的情況下，香港可能更依賴財政政策及公共投資支持增長。不過，當利率維持高位，大型基建項目的融資成本、現金流安排及長期回報便更加重要，財政刺激能否有效轉化為私人投資，也將成為未來需要觀察的重點。
把中國、韓國及香港放在一起看，最重要的結論並不是哪一個地方的利率最高，而是東北亞已經進入不同的經濟周期。韓國需要處理通脹與匯率壓力，中國需要修復內需與信心，香港則需要在聯繫匯率下承受美元利率，同時透過公共投資尋找增長動力。
這種政策分化，將直接影響債券、股票、匯率及跨境資金流向。當韓國利率上升，中國利率下降，而香港利率繼續跟隨美元，投資者便不能再以「亞洲市場」作為單一概念，而需要理解每個市場背後不同的經濟問題。
因此，未來分析東北亞市場，與其問「亞洲會否加息」，不如問三個更具體的問題：韓國為了穩定通脹與匯率，願意維持高息多久；中國的寬鬆政策，能否真正帶動內需復甦；香港在高資金成本之下，能否透過基建及公共投資形成新的增長動力。
同樣面對全球經濟波動，不同經濟體已經作出不同選擇。這亦意味著，亞洲市場未來最大的特徵，可能不再是同步，而是分化。
對投資者而言，真正需要判斷的，已經不是「亞洲下一步怎樣走」，而是每一個市場的央行正在解決甚麼問題，以及政策選擇將把資金帶往哪一個方向。