在剛剛業績季，美國科技巨頭交出了一份極其亮麗的成績表，但在讚嘆人工智能如何推動盈利之前，或許應先看看利潤究竟從哪裏來。
高盛的統計顯示，Alphabet、Amazon、Apple、Broadcom、Meta、Microsoft及Nvidia七家超大型科技企業，2026年第二季的「其他收入」合計相當於其GAAP淨利潤的61%。這個比例在第一季只有28%，2025年為9%；回望2016年至2024年，除了2022年錄得負數，其餘年份大多只介乎1%至8%。
換言之，這一季的盈利結構出現了極不尋常的跳升。
不過，這個「61%」需要小心解讀。它是七家公司其他收入與合計淨利潤之間的比例，不代表每家公司都有六成盈利來自投資，也不能簡化成科技巨頭六成生意不是靠賣產品賺錢。
不同公司的情況差異很大，真正推高整組數字的，主要是部分企業持有的股權投資在估值上升後產生巨額未實現收益。
其中最明顯的是Alphabet和Amazon。
Alphabet第二季錄得約980億美元其他收入淨收益，主要來自股權證券的未實現升值；Amazon則確認約534億美元稅前非營運其他收入，主要來自對Anthropic的投資。Anthropic在季內完成融資後，估值由2月約3,800億美元上升至5月底約9,650億美元，直接推高主要股東所持權益的帳面價值。Amazon第二季淨利潤因而升至626億美元，但其本身的營運利潤其實為275億美元。
這並不表示科技巨頭的核心業務表現欠佳。
Amazon的AWS收入按年增長37%，營運利潤由102億美元升至166億美元；Alphabet營運利潤亦有約30%增長，Google Cloud收入更大幅上升。把投資重估收益剔除後，這些公司仍然有強勁的廣告、雲端服務、晶片及企業AI需求。問題不是它們沒有賺錢，而是新聞標題所呈現的淨利潤增幅，比核心業務實際改善的幅度更耀眼。
同樣的效果也反映在整個標普500指數。
高盛圖表顯示，2026年第二季標普500每股盈利按年增長約45%；若扣除Amazon、Alphabet及Microsoft等公司的「其他收入」影響，指數整體盈利增長約為26%，而指數內中位數公司的增長只有約12%。三個數字都算強勁，卻描述着三個完全不同的市場：45%是一個看似爆炸性的盈利奇蹟，26%反映大型企業實際營運仍有相當動力，12%則更接近一般上市公司的真實處境。
這種落差亦說明，市值加權指數很容易被少數巨型企業扭曲。標普500的盈利不是五百家公司平均表現，而是大型企業的盈利變化佔據更大權重；當幾家科技巨頭同時確認巨額投資收益，整個指數便會看起來突然進入高速增長。
投資者若只看指數每股盈利，很容易把少數公司的非經常收益，誤認為企業盈利正在全面擴散。
這些帳面收益並非虛假數字。
按照美國會計準則，若企業持有的股權投資取得新的市場價格或可觀察估值，相關升值便可能進入損益表。Anthropic完成新一輪融資，SpaceX在第二季上市並取得公開市場價格，都為持股企業提供了新的估值依據。這些收益符合GAAP，也反映投資資產確實變得更值錢，只是它們與銷售廣告、雲端算力或晶片所得的經營利潤，具有完全不同的現金流特質。
核心業務收入通常來自客戶付款，可以反覆產生，並支持工資、研發、資本開支及股東回報；未實現投資收益則來自市場重新定價，在出售之前未必帶來同等金額的現金，而且下一季可以繼續上升，也可以因估值回落而逆轉。用同一個本益比衡量兩者，便可能高估盈利的持續性。
更值得留意的是其中的循環關係。
大型科技公司投入巨額資金和算力支持AI企業，AI企業利用這些資源擴張收入，再以更高估值進行下一輪融資；估值上升後，科技巨頭所持股份出現帳面收益，淨利潤因而增加，而更亮麗的盈利又可能支持科技股估值及下一輪AI投資。
這個循環並不等於造假，因為AI公司的收入與需求可以是真實的，但資金提供者、算力供應商、投資者和估值受益者若高度重疊，市場便容易形成自我強化。
正向循環運作時，每一環都能互相提供證據：科技巨頭的資本開支證明AI需求旺盛，AI公司的高速增長證明投資合理，AI企業估值上升又為科技巨頭帶來盈利。可是，一旦融資估值停止上升、AI企業增長不及預期，或者資本市場要求更高回報，帳面收益便可能收縮甚至變成虧損，而指數盈利增長亦會突然失去一個重要來源。
這正是估值分析容易出錯的地方。
市場常以預測本益比（Price/Earning)判斷股票昂貴還是便宜，但(Earning)並非任何情況下都具有相同品質。
假如盈利主要來自可以重複的營運現金流，本益比便較具參考價值；假如盈利包含大量資產重估，當期本益比可能被一次性收益壓低，令股票表面上顯得便宜。若投資者直接把這一季的淨利潤年化，便等於假設私募估值可以每季持續大幅上升。
因此，分析這批科技巨頭時，至少要把三層盈利分開：第一層是廣告、雲端、軟件、電商及晶片等核心業務的營運利潤；第二層是利息收入、匯兌及其他較常見的非營運項目；第三層才是股權投資的已實現或未實現重估收益。三者都屬於會計利潤，卻不能獲得相同的估值倍數。
現金流則提供另一個觀察角度。
Amazon第二季核心業務及AWS維持增長，但在AI基建投資大增之下，過去十二個月自由現金流由正182億美元轉為負76億美元。這不是說公司財務出現危機，而是提醒投資者：淨利潤受到投資升值提振的同時，大量真金白銀仍在流向數據中心、晶片和基礎設施。帳面上變得更富有，與手上產生更多可自由運用的現金，並不是同一件事。
這組圖表最有價值的地方，不是證明AI泡沫已經形成，也不是否定科技巨頭的業務增長，而是提醒我們重新檢查「盈利質素」。剔除投資收益後，標普500仍錄得約26%的整體盈利增長，中位數公司亦有約12%，基本面並不差；真正值得警惕的，是市場若把45%的頭條增長視為可以長期延續，並據此判斷目前估值合理，便可能把週期性的資產升值誤當成永久盈利能力。
投資者接下來應觀察的，不只是科技巨頭每股盈利能否再創新高，而是剔除其他收入後的營運利潤、自由現金流、AI資本開支回報，以及私募投資收益佔淨利潤的比例能否回復正常。如果核心業務增長最終追上帳面估值，這一輪升值便只是提前反映未來價值；若估值一直跑在現金流之前，今天確認的收益，便可能只是向未來借來的盈利。
會計數字可以完全真實，市場解讀卻仍可能失真。真正重要的從來不只是企業賺了多少，而是這些錢如何賺來、能否變成現金，以及明年是否還能再賺一次。
資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research、FactSet、Alphabet及Amazon第二季業績資料。圖中61%為七家超大型科技公司合計口徑，並非個別公司比例。本文不構成投資建議。