談到政府債務，日本是一個看似違反直覺的案例。圖表引用國際貨幣基金組織的數據，顯示日本政府總債務佔GDP比率由2020年約229%的高峰，下降至2026年預測約204%；同期美國則由約133%降至2022年的119%後重新回升，2026年預測約為126%。表面看來，日本似乎找到了美國也無法長期複製的「減債秘方」。
但日本並沒有大規模償還國債。相反，債務的名義金額仍在增加，只是名義GDP增長得更快。理解這件事的關鍵，在於債務比率是一條分數：分子是政府債務，分母是名義GDP。只要物價、工資、企業收入及稅收上升，名義經濟規模的擴張速度超過債務增長，即使政府沒有真正減少欠款，債務佔GDP比率仍然可以下降。
日本過去幾年的通脹及名義工資回升，正好擴大了這個分母。2023年日本通脹約為3.3%，當時日本央行的政策利率仍處於負數，存款及不少債券的名義回報明顯低於物價升幅。政府一方面受惠於較高物價和工資帶來的稅收增長，另一方面，舊有長期國債的利息成本不會同步跳升，於是政府收入的名義增幅一度高於債務服務成本。
這類安排常被概括為「金融壓抑」，但它不只是把利率壓在通脹之下那麼簡單。
較完整的條件還包括央行大量購債、銀行及保險公司持有國債、監管制度鼓勵金融機構配置主權債券，以及國內儲蓄者缺乏同等規模和流動性的替代資產。日本央行多年來持有龐大的日本國債，銀行、保險公司及退休基金也是重要買家，因此政府可以較長時間以偏低利率為債務融資。
代價並沒有消失，只是由政府帳面轉移到其他地方。當存款利率長期低於通脹，持有現金和定期存款的家庭雖然沒有看到本金被扣減，實際購買力卻逐年下降；金融機構若被迫長期持有低息債券，也承擔利率上升時的估值損失。這與其說是政府免費化解債務，不如說是一種未經明文表決、透過負實質利率向儲蓄者徵收的隱性稅。
不過，把日本債務比率的下降完全歸功於金融壓抑，同樣過度簡化。
國際貨幣基金組織指出，日本疫情後財政整固、臨時援助逐步退出、名義GDP強勁增長及稅收改善，都有助債務比率由疫情高峰回落。換言之，金融壓抑只是其中一項機制，並非唯一原因；況且，日本政府仍有基本財政赤字，人口老化帶來的醫療和長期照護支出也會繼續增加。日本只是讓分母暫時跑得比債務快，並未令結構性問題消失。IMF日本2026年度評估
日本與美國最大的分別，也不宜簡化成「日本控制債權人，美國不能」。日本國債主要由央行及本地金融體系吸收，市場對外資突然撤走的敏感度相對較低；美國國債則是全球最重要的儲備、抵押及交易資產，海外投資者的重要性確實更高。不過，美國也擁有龐大的本土銀行、基金、退休金、保險及家庭資金，因此不能單憑一個外國持有比例，便判定兩國誰能推行金融壓抑。
真正的分野是市場願意在甚麼利率下繼續持有債券。日本過往通脹低、國內儲蓄高，加上央行控制孳息率，政府可以長期維持很低的融資成本；美國的資金流動更自由，通脹預期一旦上升，投資者便可能要求更高回報。2021至2022年的通脹確實一度推高美國名義GDP，使債務比率下降，但隨後債券孳息上升，新債和到期債務需要以更高利率再融資，利息支出因而反過來推高赤字。金融壓抑尚未完成減債，市場價格已開始反擊。
圖片最後以淨國際投資頭寸作比較，也提供了另一個有用角度。日本長期累積龐大的海外淨資產，美國則是全球最大的淨對外負債國；截至2026年第一季，美國淨國際投資頭寸約為負21.27萬億美元。這反映日本整體經濟對外擁有更多資產緩衝，而美國較依賴全球資金持續持有其金融資產。美國經濟分析局
然而，淨國際投資頭寸也不是決定國債安全的唯一數字。美國負債主要以本國貨幣計價，並擁有美元儲備貨幣地位、龐大資本市場和大量海外資產；日本的對外資產優勢，也不代表政府可以直接動用私人企業及家庭的海外財富還債。主權債務能否維持，最終仍要同時觀察名義經濟增長、平均融資成本、基本財政收支、債務期限、債權人結構及貨幣公信力。
所以，日本的經驗並不是「不用還債也沒有問題」，而是把債務調整由一次性的財政緊縮，延長成一個由通脹、低實質利率、名義增長及國內儲蓄共同承擔的過程。政府的債務比率下降了，成本卻由儲蓄者購買力、金融機構回報和未來利息風險分擔。
財政世界很少有免費午餐。所謂金融壓抑，並沒有令債務蒸發，只是避免政府用一張巨額支票公開還債，改由全社會在多年之間，以較低回報和較高物價慢慢付款。
資料來源：國際貨幣基金組織、日本財務省、日本銀行、美國經濟分析局