這幾天人在日本，最直接的感受之一，就是——對我們這些拿外幣來日本消費的人而言，很多東西真的覺得相當划算。
當然，這種「划算」背後，其實是另一個故事：日圓這些年不斷貶值。
有趣的是，最近在日本看新聞，也開始愈來愈多看到關於匯率、日圓弱勢以及通脹的討論。對日本人而言，日圓貶值並不一定是一件值得高興的事情，因為進口商品變貴、能源成本上升，最終都可能反映在日常生活的物價之上。
於是，匯率和利率這些原本好像只屬於財經新聞的話題，也漸漸進入日本普通人的生活。
當我們深夜在田中夜宵的時候，電視直播在這個主題的綜藝節目，草菇也突然問了我一個很有意思的問題：
「為什麼日本加息，日圓反而下跌？」
這其實是一個很好的問題。
按照一般金融市場的邏輯，一個國家加息，理論上會提高持有該國貨幣資產的吸引力，資金流入增加，貨幣應該有升值壓力。
但現實世界從來沒有這麼簡單。
市場交易的，往往不是「今天發生了甚麼」，而是「明天會發生甚麼」。
如果市場早已預期日本加息，真正公布時的加息幅度又不及預期；或者即使日本加息，與美國等主要經濟體之間的息差仍然相當巨大，那麼日圓未必會因為一次加息便轉勢，甚至可能出現「加息之後反而下跌」的情況。
但再想深一層，我覺得這背後還有一個更加根本的問題。
日本近年確實開始走出長期超低息甚至負利率的年代，利率亦出現正常化的趨勢。
可是——
日本的政府負債水平，已經是全球主要已發展經濟體之中最高之一，為甚麼它的長期利率，仍然可以維持在相對低的水平？
換句話說，如果一個國家欠的錢愈來愈多，正常情況下，借錢給它的人不是應該要求更高的回報嗎？
為甚麼日本卻似乎是一個例外？
最近看到一張由 Robin Brooks 分享的圖表，讓我覺得，這些問題似乎找到了一個可以繼續理解下去的方向。
Robin Brooks 是一位國際宏觀經濟學家及市場策略分析師，長期關注全球資本流動、外匯市場及主要經濟體的貨幣政策。他曾任職於國際金融協會（Institute of International Finance，IIF），擔任首席經濟學家，亦曾在高盛（Goldman Sachs）從事外匯策略及宏觀市場研究。
近年，他經常透過數據及圖表，分析全球經濟失衡、國際資金流向，以及美元、歐元、日圓和新興市場貨幣的走勢。
這次他分享的圖表，把主要已發展經濟體的 「政府總債務佔 GDP 比例」，與 「30年期政府債券孳息率」 放在一起比較。
圖表本身很有意思。
從圖中可以看到一個頗直觀的現象：
一般而言，政府債務負擔愈高，長期債券孳息率亦傾向愈高。
原因並不難理解。
當一個國家的政府債務持續增加，市場自然會考慮長期財政的可持續性、通脹風險、貨幣貶值，以及未來政府再融資的壓力。
這些風險，理論上都可能反映在投資者要求的長期債券回報之上。
但在這張圖中，日本卻成為一個非常突出的 「離群值」。
日本政府總債務佔 GDP 比例超過 200%，遠高於圖中的其他主要經濟體，但其30年期國債孳息率卻只有約4%左右。
如果單純按照圖中的跨國關係趨勢線推算，日本的長期債息可能接近7%。
換句話說，兩者之間存在大約 300個基點，也就是3個百分點的差距。
Robin Brooks 提出一個值得思考的觀點：
如果沒有日本央行長期、大規模地購買日本政府債券，日本的長期利率可能遠高於目前水平，而高出300個基點，甚至可能只是一個相對保守的估算。
當然，這是一種基於跨國數據關係的推論，而不是說日本30年期國債的「合理價格」必然就是7%。
但這張圖真正令我感興趣的，是它帶出了一個更加根本的問題：日本究竟是一個天然的低利率國家，還是一個長期被政策壓低利率的國家？
兩者看似相似，背後的金融含義卻完全不同。
過去多年，日本央行透過量化寬鬆、大規模購買國債，以及過往的孳息率曲線控制等政策，成為日本國債市場極具影響力的參與者。
這套政策在相當長時間內成功壓低政府融資成本，也降低了龐大的公共債務迅速轉化成財政壓力的風險。
但任何政策都有代價。
當一個國家的長期利率長期處於相對低位，而其他主要經濟體的利率維持較高水平，全球資金自然會尋找回報更高的地方。
這亦是理解日圓長期弱勢的一個重要角度。
簡單而言，如果持有日圓資產所能獲得的回報長期偏低，國際資金增加日圓資產配置的誘因便可能下降；與此同時，日本本土資金亦可能尋找海外回報較高的資產。
再加上全球金融市場盛行的 日圓套息交易（Yen Carry Trade）——以較低成本借入日圓，再投資於息率較高的其他貨幣或資產——利差便可能進一步影響資金流向及日圓需求。
所以，回到草菇在晚飯時問我的那個問題：
「為甚麼日本加息，日圓反而下跌？」
或許真正需要觀察的，從來不只是日本「有沒有加息」。
而是——日本的利率即使上升了，相對於它的債務水平，以及相對於全球其他主要經濟體的利率而言，究竟仍然是不是太低？
這可能才是問題的核心。
所以，日圓疲弱未必只是一個外匯市場的問題。
它背後可能同時反映出日本的 政府債務、日本央行貨幣政策、國債市場定價，以及全球資金流向 之間的一個結構性矛盾。
而更值得思考的是，日本央行未來面對的，可能是一道非常困難的選擇題。
如果繼續維持相對寬鬆的金融環境，長期利率可能繼續低於完全市場化環境下可能出現的水平，而日圓亦可能繼續面對利差及資金流向的壓力。
但如果日本央行進一步退出對債券市場的干預，讓長期利率更充分地由市場供求決定，債息上升又可能逐步提高政府的融資成本，同時影響銀行、保險公司、退休基金，以至整個金融體系的資產估值。
對一個政府債務規模超過 GDP 兩倍的經濟體而言，利率長期上升所帶來的影響，絕對不是一個小數字。
當然，我們也不能單憑這張圖，就簡單得出「日本30年期債息應該是7%」的結論。
跨國債券孳息率比較，還受到很多因素影響，包括通脹預期、人口結構、經常帳狀況、國內儲蓄、日本國債的本土持有結構、日本央行的資產負債表，以至不同國家的貨幣制度及市場風險溢價。
因此，圖中的趨勢線更適合作為一個 思考框架，而不是一個精確計算日本國債「公允價值」的模型。
但它提出了一個很值得投資者思考的問題：當全球債務水平最高的主要經濟體之一，其長期利率卻長期低於其債務水平可能暗示的市場價格，這個差距最終會由誰承擔？
是日本政府，最終需要支付更高的利息？
是日本央行，繼續維持龐大的資產負債表？
還是透過日圓貶值及輸入性通脹，由持有日圓現金及日圓資產的人，在購買力下降之中間接承擔？
從這個角度看，日圓匯率某程度上可能扮演了一個「壓力釋放閥」的角色。
當利率不能完全承擔經濟及金融市場的調整壓力，匯率便可能承擔更多調整。
這也讓我重新思考自己這幾天在日本所感受到的「便宜」。
對遊客來說，日圓便宜，意味著酒店、餐飲、購物都變得划算。
但站在日本人的角度，同一件事情的另一面，卻可能是貨幣購買力下降、進口成本增加，以及生活物價逐漸上升。
遊客眼中的「日本很便宜」，某程度上也可能正是日本人眼中的「日圓變便宜了」。
同一個匯率，站在不同的位置，看到的是完全不同的世界。
所以，未來觀察日本經濟，我覺得不能只問一句：
「日本央行下一次會不會加息？」
更值得問的，可能是另外兩個問題：
日本央行究竟能容許多少長期利率正常化？
以及——
日本政府如此龐大的債務結構，又能承受多高的市場利率？
這兩個問題的答案，或許才真正決定日本金融市場，以至日圓的長期方向。
有時候，一種貨幣的升跌，表面看是外匯市場的故事；但再往深一層看，其實是一個國家如何在 債務、利率與貨幣價值 三者之間尋找平衡的故事。
而日本，可能正是全球最值得觀察的實驗場之一。
當債務不能消失、利率不能永遠被壓低、貨幣也不能無止境貶值——最終，市場總會尋找一個新的平衡點。
人在日本，看著便宜的日圓、開始上升的物價，再看著這張圖表，我反而覺得，真正值得問的已經不只是：
「日圓甚麼時候會升？」
而是：
日本維持了這麼多年的「低利率、高債務、弱日圓」平衡，還能維持多久？
以及——
日本的下一個平衡點，究竟會在哪裏？