除全球最大的一場套息交易人們談到「日圓套息交易」時，通常想到的是國際投資者以極低利率借入日圓，再把資金投放到美元債券、股票或其他回報較高的海外資產。
然而，收入在2026年8月15日一期、並於8月13日在網上刊登的《經濟學人》文章指出，全球規模最大的日圓套息交易者，可能並不是任何一家對沖基金，而是日本政府、日本銀行及日本公共退休基金共同構成的公共部門。
《經濟學人》以“When Japan buys yen, it unwinds a dangerous trade”為題，中文可譯作：「當日本買入日圓，它正在平掉一場危險的交易。」
文章副題則寫道：“The world’s biggest carry trader begins to exit its position.” 中文可譯作：「全球最大的套息交易者，開始退出自己的倉位。」
這兩句話揭示了日本干預匯市的另一層意義：日本政府買入日圓，不只是希望阻止日圓貶值，也是在利率環境逆轉之前，逐步縮減一張龐大而且帶有期限及貨幣錯配的國家資產負債表。
2026年7月底，日圓兌美元一度跌穿163日圓，是1986年以來首次觸及這個水平。美國財政部長斯科特・貝森特動用美國外匯儲備，協助日本銀行買入日圓，與日本政府聯手支持日圓匯率。
曾經在索羅斯基金管理公司工作、熟悉與中央銀行對賭的貝森特，這次卻站到了中央銀行的一方，協助日本對抗市場拋售日圓的力量。
這場行動也帶有相當公開的政治意味。貝森特在一次部分向傳媒開放的內閣會議上，把寫有“Buy Japanese yen”的工作清單留在桌上，中文就是「買入日圓」。美國總統特朗普其後也表示，美國只是「提供了一點協助」。對美國而言，這不只是一次友好姿態，也可能反映華盛頓不希望日圓持續貶值，令日本出口產品在美國市場取得更大的價格優勢，或者進一步刺激全球貨幣失衡。
日本當然會感謝美國出手，但把日本描述成等待盟友拯救的弱者，並不符合這場交易的實際規模。日本銀行代表財務省進行的最新一輪干預，據報可能動用了超過950億美元，以大約每美元兌160日圓的水平出售美元、買入日圓。這個規模足以令大部分對沖基金望而生畏，也提醒市場，日本擁有極為龐大的海外資產和外匯儲備，可以在必要時成為全球最有力量的貨幣交易者之一。
日本這批美元儲備，有相當部分是在美元兌日圓低於100的年代累積下來的。
如今日本在160左右的水平賣出美元，單從買賣價差作粗略計算，可能實現約5.7萬億日圓、相當於360億美元的收益。
相比之下，索羅斯在1992年押注英鎊貶值並迫使英國退出歐洲匯率機制，據報賺取約10億美元；即使按今天幣值計算，也只相當於約24億美元。日本的操作不是為了投機獲利，但其累積的帳面收益，確實遠超許多著名的對沖基金交易。
不過，這些收益不能全部理解為可以立即動用的財政收入。日本政府持有的大部分海外資產仍未出售，當中的升值主要屬於帳面收益；只有真正賣出美元資產並買回日圓的部分，才有可能變成已實現收益。
因此，這筆交易的重點不只是日本「賺了多少錢」，而是日本長期以低成本日圓負債持有高收益海外資產的結構，究竟還能維持多久。
有研究估計，日本政府、日本銀行及公共退休基金合計持有的海外資產，價值超過日本國內生產總值的56%。
截至2023年的四分之一世紀內，這些資產平均每年錄得約5.8%的回報，雖然只有一小部分透過出售資產而真正實現。資產一端是收益較高的美元及其他海外投資，負債一端則主要是息率極低、以日圓計價的政府債券和銀行準備金，兩者之間的息差便構成了典型的「套息收益」。
日本政府以本國貨幣發行國債，其中大量國債由日本銀行購入；日本銀行則對持有央行帳戶的商業銀行承擔日圓負債。
換句話說，日本公共部門以低息日圓融資，再持有收益較高的外幣資產。日圓長期偏弱時，這些外幣資產折算成日圓後的價值還會上升。
因此，利差收入與匯率變動在相當長的時間內同時有利於日本公共部門，使它在無意之間成為全球最大的套息交易投資者。
這場交易過去能夠維持，是因為日本長期面對需求疲弱、低通脹甚至通縮。日本銀行為了刺激經濟，需要把利率保持在接近零甚至負數的水平；低利率壓低政府融資成本，也令日圓容易維持弱勢。日本公共部門因而可以用非常低的成本承擔日圓負債，再從海外資產獲得較高收益，形成一個看來相當穩定的資產負債結構。
然而，當日本的經濟環境由通縮轉向通脹，原有結構便開始面對壓力。日本的基礎通脹已經上升至接近日本銀行2%的年度目標，部分政策委員甚至擔心通脹可能超出預期。
市場分析人士估計，日本銀行可能在2027年7月前再加息三次。只要日圓利率持續上升，日本政府和央行原本極低的負債成本便會逐步增加，套息交易的利潤空間也會相應收窄。
根據報道引述的估算，利率上升可能迅速令日本綜合公共部門的借貸成本增加相當於國內生產總值的0.75%，而且當較長年期的政府債務陸續到期並以較高利率再融資後，負擔仍會繼續增加。
日本政府債務規模本來已經極為龐大，因此即使利率只是溫和上升，也可能轉化成可觀的利息開支。低利率年代累積下來的債務，不會在加息後立即全面重新定價，但風險會隨時間逐步浮現。
日圓匯率則構成另一項風險。如果日本銀行加息，而市場相信日本已真正走出通縮，日圓便有可能升值。日圓升值雖然可以降低進口食品及能源的成本，卻也會令日本持有的美元和其他外幣資產，在換算成日圓後出現帳面縮水。過去有利於公共部門的匯率方向，可能因此開始逆轉。
這也解釋了為甚麼日本選擇在日圓仍然疲弱時出售美元及買入日圓。從表面看，日本正在支持匯率；從資產負債表的角度看，日本其實是在高位出售部分美元資產，再用所得資金買回並註銷部分日圓負債。
日本每出售美元資產便可以抵銷更多以日圓計價的負債。在未來利率成本進一步上升之前，這是一個相對有利的減債時機。
實際操作比一般外匯交易更為複雜。
當日本銀行向商業銀行出售美元並收取日圓時，商業銀行在央行的日圓存款會下降，日本銀行對銀行體系的負債因而減少。
不過，為免干預行動抽走過多市場流動性，日本銀行通常會進行「沖銷」，例如向銀行購入由財務省發行的短期政府證券，把日圓重新注入銀行體系。即使市場流動性得到補充，日本綜合公共部門的外幣資產與日圓負債仍會同時減少，其整體資產負債表也會得到一定程度的收縮。
這次干預的規模雖然龐大，卻不足以一次解決日本的公共債務問題。即使日本真的動用了950億美元，所抵銷的金額也可能不足公共部門有息負債的1%。
它比較像是修剪一棵長年生長、枝葉過度繁茂的大樹，而不是把整棵樹連根拔起。日本政府正在減少部分利率與匯率風險，但距離完全解除這場巨大套息交易仍然非常遙遠。
值得留意的是，日本干預日圓並不是為了追求匯率愈高愈好。上世紀九十年代資產泡沫爆破後，日圓過強曾經打擊日本出口商，也加劇通縮壓力；今天日圓過弱，則會推高糧食、燃料及其他進口商品的價格，削弱家庭購買力。日本真正追求的不是某一個象徵國力的匯率水平，而是避免日圓過度偏離經濟基本因素，令企業、消費者及金融市場難以適應。
日圓政策因此同時具有幾個目標，包括穩定匯率、抑制輸入性通脹、實現部分外匯收益，以及降低未來利率上升對公共資產負債表的衝擊。這些目標有時互相配合，有時也可能彼此矛盾。
若日本銀行加息過快，政府債務成本可能急升；若加息過慢，日圓可能繼續承受壓力，進口通脹也會侵蝕民眾生活。日本需要處理的並不是一道簡單的利率選擇題，而是數十年超寬鬆政策留下來的連鎖後果。
日本的經驗也說明，套息交易從來不是沒有代價的免費午餐。只要融資貨幣維持低息和弱勢，借入日圓、持有高收益海外資產便顯得安全而且有利可圖；一旦利率上升、匯率反轉或市場流動性收緊，同一套結構便可能同時面對融資成本增加與資產價值下降。私人投資者如此，擁有龐大資產負債表的政府和中央銀行也不例外。
更深一層看，日本買回日圓代表超低利率年代正在逐漸退場。過去數十年，日本向全球金融市場提供大量廉價資金，日圓也成為國際套息交易最重要的融資貨幣之一。
若日本利率持續正常化，不只是日本政府需要調整資產負債表，全球投資者也可能重新評估以日圓融資的股票、債券及其他風險資產。日本的一次匯率干預，因而可能是全球資金價格轉變的一個縮影。
對一般投資者而言，這篇報道最重要的啟示，不是看到日本干預便猜測日圓一定升值，也不是把日本龐大的海外資產理解為毫無風險的財富。政策干預可以改變短期供求，卻未必能夠永久逆轉市場方向；外匯資產可以帶來收益，但也同時承受匯率、利率及估值波動。真正值得觀察的是日本通脹能否穩定在目標附近、日本銀行加息的速度，以及日本政府能否在不衝擊債券市場的情況下逐步降低利率風險。
日本正在做的事情，可以理解為在天氣尚未完全轉壞之前，逐步收起一張使用了二十多年的巨大風帆。這張風帆曾經借助低利率、弱日圓及海外高收益，為日本公共部門帶來可觀回報；然而，當通脹、利率和匯率的風向開始改變，過去推動船隻前進的力量，也可能把船帶向另一個方向。
日本買入日圓的真正意義，正是承認舊時代的條件正在消失，而全球最大的套息交易，也到了需要有秩序地縮減風險的時候。